圖：今年以來美元總體走弱，中國經濟整體走勢良好，進出口明顯改善，這些基本面總體上有利於人民幣匯率

　　日前中國外匯市場自律機制匯率工作組表示，已同意在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」。這一改革是去年12月11日發布人民幣匯率指數，加大對一籃子匯率的參考力度之後對人民幣中間價形成機制的又一重要改革。引入逆周期因子之後，新的中間價定價機制升級為「收盤匯率＋一籃子貨幣匯率變化+逆周期調節因子」。

　　這一機制的引入目的是增加人民幣的穩定性，增加匯率穩定的主動性，但可能是一把雙刃劍，其有效性的發揮仍有賴於一系列機制的聯動，其中包括：首先，按照規定逆周期因子根據宏觀經濟等基本面變化動態調整，模型參數由各報價行根據對宏觀經濟和外匯市場形勢的判斷自行設定。相對於計算一籃子貨幣匯率變化，如何量化相關指標，確定合適的逆周期因子具有很大的挑戰性。

　　其次，逆周期因子的介入實際上是一種外力的干預，一種非市場力量的介入，其有效性取決於這種干預是否能達到預期效果，能否能一直保持比較好的公信力。如果不斷被驗證是有效的，就能夠取信於市場，有可能達到一種四兩撥千斤的效果，形成一種良性循環。

　　反之，如果在增加外力干預的情況下，如果匯率還不能穩定，可能意味着問題比想像的更為嚴重，與沒有干預相比，將使得市場的信心更受打擊，可能陷入惡性循環。

　　但從逆周期因子公布之後離岸和在岸人民幣同步大幅升值，在岸人民幣一度升過6.79的表現看，逆周期因子的加入對於人民幣信心的提振作用明顯，使得人民幣匯率定價得到有效糾偏。今年以來美元總體走弱，中國經濟整體走勢良好，進出口明顯改善，這些基本面總體上有利於人民幣匯率，但在市場匯率總體上卻在「收盤價＋一籃子」決定的中間價的貶值區間內運行。同時由於美元指數下跌，人民幣升值不足，帶動了一籃子匯率下跌，逆周期因子的引入較好地解決了人民幣貶和一籃子匯率貶的問題。

　　料年底人幣匯率達7

　　值得指出的是，不光逆周期因子，和逆周期因子引入同時進行的一些操作對於改變市場預期也發揮了重要的作用。這在離岸價和在岸價聯動、利率和匯率聯動的立體交易模式中體現得淋漓盡致。除了中間價的下調之外，有意收緊離岸市場流動性，提高做空成本，CNH HIBOR從5月25日開始快速上行，6月1日一度飆升至42.8%，對於打擊人民幣空頭發揮了重要作用。6月2日離岸HIBOR利率大幅回落至9%左右，開始回歸常態。可能標誌着空頭回補給束，人民幣階段性糾偏的目標基本完成。

　　人民幣匯率機制的完善只是為了匯率更能夠反應經濟基本面和貨幣的供求狀況，人民幣匯率最終走勢仍然取決於中國經濟以及最主要的對手貨幣美元。考慮到中國經濟總體平穩，美元總體較弱，以及逆周期的因子的加入，今年人民幣匯率將總體強於我們此前的預期。將今年年底人民幣對美元中間價從7.2上調至7左右。下半年尤其是四季度，考慮到中國經濟可能再次面臨下行壓力，基於對新財政年度的預期美元有望企穩，人民幣可能再次面臨貶值壓力，但相對於此前的貶值，人民幣貶值可能總體將變得更加有序。