近年來的金融危機越來越呈現出某種混合形式的危機。香港金融危機並無獨特定義。不過，鑒於香港聯繫匯率的剛性安排，香港的金融危機模式將獨具特色。

　　它一般的邏輯是，聯繫匯率遭受攻擊，短期利率急劇攀升，從而引發房地產和股市價格崩潰。當然，蒼蠅不叮無縫的蛋，聯繫匯率遭到攻擊一定有背景因素。事實上，香港聯繫匯率近幾年的平衡，得益於內地的大規模資本外泄。問題恰恰也在於此，當內地資本流出受到嚴厲管治，香港將斷絕已經習以為常的內地資本補充。而香港所有資產價格皆嚴重高估，香港資本流出勢成必然，則聯繫匯率必將承壓。

　　香港債務擴張過度

　　依據過往經驗，香港聯匯承壓，金管局只有「任一招」——加息。根據香港金融管理局統計數字，香港住戶貸款餘額於過去10年累計增長108%，於2015年底高達15,940億港元。由於它超逾本地生產總值的同期增幅，家庭債務相對本地生產總值的比率，過去10年間由54%顯著上升至67%。在過去十年，香港家庭的負債增加了一倍，多達64萬港元。易言之，香港在低息環境中，債務擴張過度，泡沫累積嚴重，一旦被迫加息，債務鏈條將逐次爆破。事實上，國際金融機構已經預設了對沖安排，他們已經完成了較大額度的外匯掉期，也就是說他們已經準備好了充足的子彈。請設想，美國加息、減稅、縮表，美國的那些金融機構該如何在港操作呢？

　　近些年來，香港債券市場發展迅猛。港元發債額在2016年連續第8年增加，達3.05萬億港元，較2015年增加22%。請注意，境外發債體（不包括多邊發展銀行）在2016年更多利用港元債市集資，發債額升幅達71%。年內部分時間美元／港元基準掉期利率處於正數水準，部分發債體把握機會在香港發債，然後將資金兌換為美元，從而降低整體融資成本。多邊發展銀行亦於2016年趁資金成本較低的機會重返市場。筆者無從知曉，香港金融管理當局如何監控和管理如此規模的債券所導致的港幣流動。而美國金融機構一向善於總結經驗教訓，他們會深刻地總結索羅斯當年的慘烈教訓，這一次應該做好了更為充分的準備。

　　也許一些人會說，國家有強大外匯儲備，三萬億港幣債券也不過四千億美元而已。但金融危機從來都是連鎖反應，你準備好如何同時介入股市和樓市嗎？你準備好同時進行人民幣匯率保衛戰了嗎？

　　2016年末，中國全國債券市場託管存量高達56.3萬億人民幣，同比增加11.45萬億元，增幅25.54%。其中，中央結算公司託管債券43.73萬億元，佔全市場77.66%；上海清算所託管債券8.13萬億元，佔全市場14.44%；交易所託管債券4.45萬億元，佔全市場7.89%。2016年地方政府債務置換繼續進行，全年發行地方債6.04萬億元，其中地方債置換4.87萬億元。地方政府債的最大持有者是商業銀行，持有規模為93630.72億元，新增49073.76億元，同比增長110.14%。

　　內地保險機構、基金等持有規模增速較快，分別同比增長370.08%和201.56%，但總體持有規模依舊較小。請注意，在境外機構持有的券種中，地方政府債增速迅猛，託管量從去年末的3.8億元增至53.1億元。筆者最關心的仍然是地方政府債，筆者注意到了總量變化和增量變化。一是，最無效益的地方政府債仍然在迅猛增加，顯然供給側改革依舊未能觸及根本；二是，地方政府債已經不是黑箱作業，畢竟境外機構也在大舉增持（雖然規模有限）。這裏面隱含了雙重含義：第一，經濟轉型未能如願；第二，債務危機概率大增。其實，從事投資的人不會關注當事人的花言巧語，他們只會關注冰冷而現實的數字。

　　全國債券市場託管存量，遠遠小於全國債務總量。朱雲來先生2016年10月27日在某講堂上說：「我們的貨幣現在已經到了150多萬億，基本規則是乘2，就是所有經濟實體債務總額基本上是這兩個數的兩倍以上，所以現在至少是300萬億了。」300萬億，用什麼支付利息呢？在中國，金融危機一定起於債務違約。

　　香港有責任提供預案

　　內地的債務問題，怎麼會導致香港金融危機？其實，香港是中國金融的山海關，若發生金融戰，香港是必遭攻擊的第一關隘。而且，香港是國際金融中心，內地不能直接採取行政手段干預。經過二十年的政治蛻變，香港是否還是九七年那個同心同德的香港？當然，最關鍵的是，香港精英是否仍然有勇氣與金融入侵者殊死一戰。筆者並不樂觀，因為華資正在歷史性地外遷，他們已經提前數年在布局海外了。沒有華資配合，中資獨力支撐將極其艱難。

　　還記得九七年嗎？那一次是有準備的，與其說索羅斯是攻擊受阻，倒不如說是陷入了預設的伏擊圈。如今，我們有防禦預案嗎？古人雲：預則立，不預則廢。香港必須有人專責，為即將到來的金融風暴提供預案。香港有責任為內地提供預警，並為內地爭取反制的時間和空間。

　　在內地，談金融風暴會被某些人恥笑，一些人正在用公帑營造人民幣堅挺的假象，更有人一再強化資產泡沫的規模。特區政府應負起責任，對形勢做出獨立的判斷。華資也應有所作為，不能一味地離家出走。港人應履行使命，不能對危機熟視無睹。當然，最終還是要看內地，如何在危機中沉着應變，化危機為改革契機，開啟新的局面。

　　今年是香港回歸二十周年，剛剛好也是全球經濟大調整的拐點。美歐先行一步，開起了財政金融的全面改革，我們仍然在進行艱難的非經濟問題的博弈。希望我們能迅速開啟財政金融改革，走出困局，開創後改革開放的嶄新時代。 資深評論員