圖：在經濟結構調整過程中，今年中國央行貨幣政策總基調是穩健，防止貨幣供給過多產生加槓桿和資產泡沫風險

　　2017年中國的貨幣政策基調由「穩健」轉變為「穩健中性」。但現在來看，無論是M2還是社會融資增速都明顯偏離了政策目標。因此，單純貨幣數量增速的變化不足以刻畫「穩健中性」的內涵。筆者發現，廣義信貸增速與名義工業增加值增速之差能夠反映「穩健」到「穩健中性」的轉變，同時DR007（銀行間存款類金融機構以利率債為質押的七天期回購利率）也跟隨廣義信貸增速和名義工業增加值增速之差變動。這或許意味着，央行正根據宏觀槓桿率的變化調整利率中樞。\興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家 興業研究副總裁 魯政委

　　「穩健中性」貨幣政策的執行已過去三個季度，但相關指標卻仍顯著偏離年初政府工作報告確定的目標：2017年前八個月，M2（廣義貨幣供應）增速從2016年12月份的11.3%大幅下滑至2017年8月份的8.9%；但與此同時，社融增速卻從2016年12月份的12.7%提高到了2017年8月份的13.1%。

　　社融並非槓桿考察指標

　　一個向下的大幅偏離和一個向上的顯著偏離，單純的貨幣數量目標似乎已不足以刻畫「穩健中性」的內涵。一直習慣仰望燈塔的市場，仿如暗夜行船。

　　2017年2月央行行長助理張曉慧在《中國金融》刊發的文章中指出：「在經濟結構調整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩健……防止因貨幣供給過多產生加槓桿和資產泡沫風險……2017年貨幣政策總基調仍是穩健，但強調要保持『穩健中性』……」由此來看，防止加槓桿以及由此可能誘發的資產泡沫或是「穩健中性」更為重要的涵義。

　　從槓桿率的角度，衡量一個經濟體宏觀槓桿率的指標是信用規模與GDP之比。因此，信用擴張速度與名義GDP增速之差可以反映出宏觀槓桿率的變化。當信用擴張速度高於名義GDP增速，說明宏觀槓桿率正在上升。反之，說明宏觀槓桿率有所下降。

　　信用擴張幾種常見的度量指標是M2增速、廣義信貸（金融機構貸款、有價證券及投資之和）增速和廣義社會融資（不含股權融資的社會融資規模與地方債存量）增速。數據顯示，2012年至2016年，在「穩健」的貨幣政策下，信用擴張的速度明顯高於經濟增速。而在開始執行「穩健中性」貨幣政策2017年，信用擴張的速度迅速放緩，目前已回落至經濟增速附近。

　　其中，M2增速與名義GDP增速之差從2016年四季度的1.7%下降至2017年二季度的-1.7%，廣義社會融資增速與名義GDP增速之差從2016年四季度的6.6%下降至2017年二季度的3.4%，而廣義信貸增速與名義GDP增速之差則從2016年四季度的11.1%大幅下降至2017年二季度的3.0%。

　　無論是從M2、廣義社會融資還是從廣義信貸來看，2017年宏觀槓桿率的上升速度都已開始趨緩。不同之處在於，與2017年一季度相比，二季度廣義社融增速與名義GDP增速之差穩中有升，而M2增速、廣義信貸增速與名義GDP增速之差都仍在繼續下降。由此來看，廣義社會融資增速可能並非貨幣當局監測宏觀槓桿變動時所考慮的關鍵指標。

　　維持宏觀槓桿水平穩定

　　同時，2017年6月份央行表示，「隨着市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦有下降，對其變化可不必過度關注和解讀。」

　　因此，綜合考慮金融機構貸款和有價證券投資的廣義信貸增速更有可能是貨幣當局觀測信用變動的主要指標。將廣義信貸增速控制在經濟增速附近、使信用擴張速度與經濟增長速度相匹配，或許是央行「穩健中性」調控的燈塔。

　　考慮到GDP僅公布季度數據，在月度的頻率上，筆者以名義工業增加值增速（即工業增加值增速與PPI增速之和），來替代GDP增速。數據顯示，8月份廣義信貸增速與名義工業增加值增速最為接近，僅高出名義工業增加值增速約0.4個百分點。

　　具體來看，2017年前四月，廣義信貸增速與名義工業增加值增速之差從1月份的9.1%快速回落至4月份的2.4%，體現「穩健」向「穩健中性」過渡。在完成這一過渡後，5至8月份廣義信貸增速與名義工業增加值增速之差在0%至2%的區間之內低位波動，呈現出了「穩槓桿」的特徵。並非巧合的是，恰恰是在6月初，央行副行長陳雨露開始明確表示：貨幣政策取向是「不鬆不緊」。此後，的確貨幣政策停止了自去年四季度到今年5月份的趨勢性收緊步伐。

　　進一步地，我們發現，在「穩槓桿」的政策操作下，DR007也正是開啟了「蛇洞」模式，宏觀槓桿率成為了其波動的領先指標。2017年5月份以來，當廣義信貸增速與名義工業增加值增速之差擴大時，下個月DR007的中樞可能出現抬升。反之，DR007的中樞可能出現下降。

　　這可能意味着，央行正在根據宏觀槓桿率的變動調整DR007的中樞，以維持宏觀槓桿水平的穩定。