摩根士丹利的一則預測調整，讓市場重新審視老鋪黃金的增長成色。

近日，摩根士丹利發表報告，在老鋪黃金中期業績及業績簡報後更新預測，將2026至2027年淨利潤預測下調2-3%，目前預期2026年淨利潤同比增長42%至69億元，意味着下半年同比僅增長3%，2027年淨利潤則增長3%。

線下銷售不及預期

多家機構下調盈利預測

財報顯示，2026年上半年，老鋪黃金實現收入約198.08億元，同比增長60.3%；期內利潤約42.67億元，同比增長88.2%。

不過，光鮮的半年報掩蓋不了結構性的危機。國信證券在研報中指出，參考公司此前公佈的一季度財務數據（收入165-175億元，淨利潤36-38億元），二季度收入約為23.08—33.08億元，淨利潤約為4.67—6.67億元，其中二季度受到金價下行下終端需求較弱影響明顯。

更令人警惕的是存貨規模的急劇攀升。財報顯示，截至2026年6月30日，老鋪黃金的存貨190.18億元，再創歷史新高，較2025年6月末的86.85億元增長118.98%。

這一激增主要源於公司在2025年金價高位期間的集中備貨策略，當年存貨由2024年末的40.88億元躍升至2025年末的160.4億元，同比增幅達292.5%。而公司創始人徐高明長期堅持不對沖金價風險的經營原則，使公司完全暴露於金價波動的敞口之下。

銀河證券在研報中指出，老鋪黃金雖採用一口價銷售，但產品定價仍受金價制約——消費者購買黃金飾品時天然錨定黃金市價，若溢價偏高，消費需求將受抑制。這與擁有獨立定價權、可主動提價穿越成本週期的國際頂奢存在本質區別。

截至2026年6月30日，國際金價已從年初歷史高點（約5598美元/盎司）顯著回落近30%。公司此前高價囤積的存貨面臨較大的減值風險。若金價持續低位運行，未來或需計提大額存貨跌價準備，屆時將直接侵蝕利潤。

分渠道看，2026年上半年線下門店收入約154.09億元，佔總收入77.8%，同比增長43.5%；線上平台收入約44億元，佔總收入22.2%，同比增長171.9%。分區域劃看，中國內地收入約164.91億元，佔總收入83.3％，同比增長53.3％；境外收入約33.17億元，佔總收入16.7％，同比增長107.8％。

乍看之下，老鋪黃金在線上線下、境內境外實現全線增長。但招商證券在研報中指出，線上及海外渠道表現亮眼，中國內地線下銷售卻不及預期。更為關鍵的是，此次業績顯示公司戰略發生轉向，與此前的判斷存在偏差。

二季度受宏觀環境偏弱、現貨金價大幅波動影響，市場需求階段性萎縮，管理層前期堅持穩定價格，二季度大部分時間毛利率維持在約47%，但犧牲了銷量規模。

值得關注的是，多家機構普遍認為老鋪黃金二季度業績低於預期，並下調了盈利預測。

花旗表示，老鋪黃金第二季度淨利潤較其及市場預期低約30%；高盛則將2026至2028年純利預測下調14%至15%；東吳證券、開源證券亦指出，考慮到金價波動影響，已下調2026–2028年歸母淨利潤預測。

回收價幾近腰斬

品質爭議密集爆發

2026年上半年，老鋪黃金盈利能力持續改善。財報顯示，公司毛利率由上年同期的38.1%提升至41.3%，淨利率由18.4%提升至21.5%。公司在財報中解釋，毛利率和淨利率的提升主要得益於三方面因素：2025年有較為充分的相對低成本的存貨儲備；2026年2月末本公司產品調價；以及營收持續增長帶來的邊際貢獻。

其中，產品調價被視為拉動毛利率提升的重要推手。據《每日經濟新聞》報道，老鋪黃金在2025年內已進行三輪調價，分別於2月、8月及10月實施，各輪漲幅區間依次約為5%至10%、10%至12%及18%至25%。進入2026年，提價勢頭延續，2月末落地了當年首輪調價，此輪調價整體平均漲幅約為25%，其單品漲幅區間達到20%至30%。

然而，激進提價的“後遺症”在二季度迅速顯現。 面對營收增長疲態，招商證券研報指出，老鋪黃金自二季度末起轉向“讓渡利潤率換取銷量”策略，針對高毛利庫存推出促銷折扣，且活動延續至三季度，預計毛利率將回落至40%左右的管理層指引水平。儘管該策略自7月起穩住了銷售走勢，但我們認為此舉弊大於利——持續性的促銷折扣，正在稀釋老鋪黃金耗時數年建立的高端品牌價值。

這種“先漲價後打折”的搖擺策略，直接反噬了品牌調性。 高價入手的消費者面對隨後的降價潮，忠誠度與信任感加速流失。

在黑貓投訴平台上，有消費者反映，其於2026年6月以26280元購得一款葫蘆鑽飾鎖骨鏈，至七夕活動期間，同款商品降至20939元，疊加優惠活動，差價高達6000元左右。更令其不滿的是，商家還刻意下架原購買鏈接，致使其維權通道受阻。

如果説一手市場的差價尚可歸咎於“促銷節奏”，那麼二手市場的折價則徹底揭開了品牌溢價的底牌。 據《中新經緯》報道，原價3.8萬元的玫瑰花窗吊墜回收價約1.9萬元，幾近腰斬；原價3.3萬元的十字金剛杵吊墜報價約2.05萬元。另據《山東商報》報道，有消費者此前購入一枚30克吊墜花費約7萬元，近期回收報價僅約3萬元。

在中國企業資本聯盟副理事長柏文喜看來，老鋪黃金的“東方奢侈品”定位在一手市場成立，但在二級市場尚未獲得實質性、可兑現的保值共識。消費者把“黃金+古法+國潮”三重溢價當作投資屬性買單，但變現時市場只按原料金價説話——這是消費屬性與資產屬性的認知錯位。

針對保值率及回收折價等市場質疑，大公快消諮詢老鋪黃金官方，公司相關工作人員僅表示：“非常感謝您對品牌的關注，我們會傳達給相關部門。”

而比回收折價更致命的，是品質根基的動搖。在社交平台上，老鋪黃金商品掉鑽、變形、變色等吐槽高頻出現。有消費者稱新買的戒指“磕碰一下即變形，變形還連帶掉鑽”，直言“對這個品牌徹底祛魅”。

更值得關注的是，這家號稱“古法手工金器”的品牌，實際上高度依賴外包生產。招股書顯示，2021年至2023年，老鋪黃金外包生產的產量分別佔總產量的36%、32%及41%。外包加工費從2021年的約1720萬元增長至2023年的4210萬元。

花絲鑲嵌技藝傳承人孟慶國曾透露，全國花絲鑲嵌從業者不足200人，其中頂尖匠人僅50人。在手工技藝人才稀缺的背景下，老鋪黃金將四成產品外包，其“古法手工”的含金量難免令人生疑。

“老鋪長期依賴外包，‘古法手工’的高端敍事與代工模式存在天然張力，代工廠工藝標準不一導致品控失守。”柏文喜直言，老鋪黃金真正的考題，不是把“古法手工”講得更動人，而是要把它做得更可靠：提升自產比例、建立代工廠統一工藝標準、重構售後修復體系、穩定終端價格紀律。否則，“東方奢侈品”的故事講得越響，二手市場的耳光就打得越疼。