8月4日，首筆以國債收益率為定價基準的貸款落地。8月11-13日，人民銀行連續三日「零操作」7天逆回購。8月12日，人行首次月中提前預告開展隔夜逆回購操作。而在二季度貨幣政策執行報告中，又頻繁提及「貨幣政策框架改革」的相關事宜。對於近期央行貨幣政策操作種種變化，應該如何理解？

隔夜利率操作常規化有何意義？「貨幣政策報告專欄二」明確當前貨幣政策以7天OMO（公開市場操作利率）為政策利率，目標利率為隔夜（DR001），利率走廊為政策利率上下25點子，後續將逐步增加隔夜逆回購的操作頻率。

隔夜逆回購從臨時操作向常規操作轉變，或在為政策利率換錨奠定基礎。從6、7月的月末操作到8月因稅期等在月中進行操作，隔夜逆回購操作正在逐步常態化。

在當前的市場習慣下，常態化操作是貨幣政策工具能否成為政策利率的核心關鍵之一。目前隔夜回購佔貨幣市場回購的比例超過90%，隨着隔夜OMO操作逐漸常態化，隔夜逆回購在政策利率框架中的地位不斷抬升。

人行提前公告進行隔夜逆回購操作，既能緩和市場對於大額逆回購到期和稅期走款造成的流動性擔憂，也減少短端資金波動風險，使得短端利率管理更加精細化。目前隔夜OMO利率低於7天OMO利率，隨着隔夜操作常態化，利率換錨或在一定程度上具有降息的作用。

人行緣何暫停7天逆回購？2024年以來，人行僅在2024年8月7日、2026年6月3-4日、2026年8月11-13日未開展7天逆回購操作。7天逆回購暫停頻率增加，是政策框架進一步向價格型轉變的結果。數量型工具的政策信號減弱，政策信號或回歸至政策利率和DR001等關鍵市場利率。

從當前資金量價上看，提前預告隔夜逆回購和暫停7天逆回購投放主要是人行資金管理精細化的體現。雖然人行連續3日暫停逆回購，但1天期、7天期利率依舊在1.37%、1.39%左右波動，資金利率並未出現明顯波動。面對即將到來的稅期，人行也通過隔夜逆回購進行對沖。

資金利率方面，人行合意的市場利率區間可能是政策利率-10點子以內或者更窄。4-5月隔夜利率一度低於7天OMO利率18點子，導致人行公開市場7天期逆回購連續地量操作，人行持續回籠流動性。5月末DR001回升至1.3%以上，人行順勢重回流動性淨投放。

貸款利率為何換錨？一季度貨幣政策執行報告提出，主要經濟體貸款利率定價基準普遍由最初的單一基準，逐步演變成多元化的基準利率體系，以反映資金成本、信用風險變化，適配不同類型借款主體、貸款品種及融資場景。

7、8月「DR利率／國債收益率＋加點」的貸款開始落地。新增貸款定價基準主要是為了完善人行利率調控體系，人行將DR001等市場利率穩定在政策利率附近，通過「DR＋加點」的定價方式，政策利率能夠快速有效地向市場利率傳導。

不過，決定銀行信貸投放利率的核心還是銀行負債成本和淨息差，在「基準利率（X）+加點」的定價模式下，切換基準利率並不會帶來融資成本的下滑。比如2019年8月貸款利率從貸款基準利率向LPR報價利率切換，但2019年三季度貸款加權成本並未明顯回落。

短期貨幣政策是否會降息？二季度貨幣政策報告延續7月政治局會議表述，將「靈活運用多種貨幣政策工具」調整為「綜合運用並適時調整貨幣政策工具」，同時強調「加強與財政政策協同配合」、「落實好年初出台的一系列貨幣金融政策」，並刪去「降低銀行負債成本」表述。結合相關表述，我們預計短期貨幣政策重心是落地存量措施，以結構型和數量型工具為主，短期降息概率較低。

當前國內經濟結構向新向優，短期總量壓力可控。雖然二季度GDP增速4.3%低於今年增速目標下限，但上半年GDP增速4.7%依舊處於政策目標區間，下半年僅需4.3%-4.4%的增速就能夠完成目標，在低基數下完成目標的壓力並不大。結構上，以AI產業鏈為核心，相關商業景氣度維持高位，如7月集成電路、自動數據處理設備等拉動出口10個百分點，AI相關行業PPI同比8.8%，延續上行。經濟結構壓力主要體現在地產、商品消費等領域，但結構性問題可以用結構性工具和存量工具來解決。

後續政策以存量政策為主，財政政策重心在專項債、政策性金融工具等存量政策的落地使用上，貨幣政策則配合財政政策做流動性上的支撐。同時，政策做好增量措施的研究與儲備。如果三季度經濟並未因為存量政策落地和基數效應而企穩，則降息等增量措施可能在四季度前後出爐。

（作者為國金證券首席經濟學家）