2025年底以來，隨着頭部雲廠商自由現金流陸續轉負，市場對AI資本開支可持續性的擔憂與日俱增。隨着企業槓桿率的提升和流動性趨於緊張，AI資本開支「燒錢模式」的臨界點在哪裏？

從現金流轉向多元化融資，市場對AI的定價邏輯正從「資本開支擴張」轉向「融資與現金流約束」。2026年之前，頭部AI企業資本開支規模上修，通常意味股價上漲。但是，以今年二季度財報為例：當科技巨頭上調資本開支指引，伴隨自由現金流顯著壓縮，同時市場對雲、算力資產的變現能力產生質疑時，市場反而懲罰「資本開支」，股價應聲下跌。這說明，市場已從「無條件」支持資本開支，轉向「嚴格審視回報及現金流」，AI融資可持續性、風險重要性提升。

內部現金流捉襟見肘

隨着AI資本開支規模提升，內部現金流融資捉襟見肘，外部融資依賴度上升。1）增速方面，以美股七巨頭為例，2026年二季度資本開支增速超過80%，佔標普500資本開支比重超過40%；2）預期方面，截至8月11日，以五家大型雲廠商口徑為例，市場對其2026年資本開支預期為7692億美元，較3個月前上修409億美元；3）根據市場預期，大型雲廠商資本開支／經營現金流可能在2027年超過100%，且AI投資規模可能在未來5年內持續提升（BIS預測），顯示自由現金流或持續面臨壓力。在2026年二季報中，谷歌自由現金流轉負，Meta自由現金流驟降。

2026年以來，AI在各渠道融資市場中的重要性與日俱增。上半年，AI在投資級企業債、高收益企業債、VC、IPO+增發渠道中的佔比分別達34%、40%、85%、58%。舉例，上半年超過300億數據中心相關債務在高收益債市場發行；SpaceX上市籌750億美元，谷歌將股權融資規模提升至850億美元。

中期而言，企業債務、私募信貸或成為AI基建重要融資工具，但市場對未來AI資本開支規模預測分歧大。據金融穩定委員會報告，2025-2028年，AI基礎設施資本總開支將達2.9萬億美元，其中1.5萬億美元需外部資本支撐，除了傳統的企業債，私募信貸可能將提供8000億美元。另一方面，廣義AI相關投資還包括芯片、網絡設備等。當前市場對全球AI投資規模預測分歧較大，從5萬億美元到逾11萬億美元不等（至2030年）。

在AI價值鏈中，融資主體仍是大型雲廠商。根據IMF（國際貨幣基金組織）報告，全球AI投資、融資主體主要是大型雲廠商，佔據整個AI生態鏈61%營收及55%債務。另一方面，2026年1-7月，大型雲廠加甲骨文佔美國投資級企業債規模59%，亦印證大型雲廠商為融資主體。

企業債是當前大型雲廠商主要融資工具，具備主體信用資質高、發行期限長、幣種多元化等特點。2025-2026年，投資級企業債是美國頭部雲廠商主要外部融資工具（VC主要投向初創公司）。2026年1-7月，5家頭部雲廠商企業債發行超過2000億美元，超過2025年全年發行額。

AI企業債有三大特徵：其一，發行主體集中在信用資質較高的大型雲廠商，高收益債規模擴張有限；其二，發行期限較長，2026年，AI長期債務（10年以上）發行額佔整體長債比例達40%，以匹配數據中心等資產較長的投資回收周期；其三，融資幣種開始由美元向歐元、瑞郎、加元、日圓等擴展，反映頭部科技企業正在擴大其全球資金來源。

債市釋放預警信號

AI債發行放量背景下，信用債利率、利差擴大，股價與CDS（信用違約互換）呈現負相關關係。隨着長久期AI信用債供給加大，美國科技板塊投資級企業債利率相對於整體IG債走強，2026年8月已升至5.5%左右；另一方面，信用利差維持高位，主要反映發行供給增加與項目回報不確定性；與此同時，大型雲廠商、科技板塊股價與CDS呈現較明顯的負相關關係，顯示AI產業邏輯正進入「融資壓力」定價模式。

全球私募信貸規模超過2萬億美元，北美市場佔比72%，近年投向AI企業、軟件服務的借貸規模持續擴張。私募信貸已成長為全球金融體系中重要的非銀融資渠道，在未來AI基建融資中也或將佔據重要地位。根據Blackrock數據，截至2025年三季度，全球私募信貸規模已超過2萬億美元，2030年規模或增長至4.5萬億美元。其中，北美市場私募信貸佔比72%，規模為1.7萬億美元。

傳統而言，私募信貸本質是以流動性折價、更高信用風險、定製化條款換取超額收益，填補銀行及公開市場對中型、高槓桿和低評級企業的融資缺口。

1）出資方主要為久期長、資金封閉的養老金、保險。養老金、保險公司出於資產負債匹配與收益追求，是私募信貸的主要LP。這類機構資金以閉鎖承諾資本而非隨取隨到的存款形式投入，負債端久期遠長於銀行短期同業負債。

2）私募信貸主要服務規模較小、槓桿較高、難以直接獲取公開市場融資的企業。根據IMF數據，私募信貸發行人信用評級集中在B-區間，評級較低。行業分布上，私募信貸「成長」屬性突出。2021至2023年，全球私募信貸交易中信息技術佔比約41%。

AI融資時代下，私募信貸已成為大型雲廠商表外融資的重要資金提供方之一。而當前，私募信貸尚未出現全面信用惡化的跡象，但部分風險指標已釋放「預警」信號。截至2026年二季度，私募信貸違約率約為2.5%，較2024年水平有所提升。

聯儲加息缺乏支持

AI資本開支需要多高的回報率才「划算」？若2027年新增3500億美元大模型ARR（年化收益率），大致對應1.4萬億美元AI資本開支。AI融資壓力的「臨界點」在哪裏？隨着市場對AI的定價邏輯逐步轉向融資約束與現金流約束，AI資本開支能否實現回報的重要性顯著抬升。

研判AI融資壓力，不能僅局限於風險指標的量化監測，還需要同步錨定產業底層邏輯與資本回報率的現實約束；我們對Capex（資本支出）與大模型年化收入進行建模，預估大模型環節、雲計算環節各自獲取大模型收入鏈路中留存部分營業利潤，預計明年若新增3500億美元ARR，即大模型層面整體年化收入邁向5000億至6000億美元，可以支撐約超1.4萬億美元的Capex。

回顧互聯網泡沫時期，商業模式缺乏盈利兌現、美聯儲加息是導致泡沫破滅的核心要素。1998年9月，在俄羅斯主權債違約和長期資本管理公司（LTCM）破產的衝擊下，美聯儲「預防式降息」3次、合計75點子，推動金融條件改善和經濟與資本開支周期的延續，美股加速上行。1999年中之後，為了防止經濟過熱和美股的「非理性繁榮」，時任美聯儲主席格林斯潘開啟加息周期，但在資本擴張、外資流入、IPO熱潮和克林頓時代「新經濟」敘事下，美股再次加速上行，直到2000年3月泡沫破裂。

微觀上，對比互聯網泡沫時期，當前美股頭部科技公司財務指標穩健，盈利漲幅遠超市值漲幅。對比科網泡沫時期與當前頭部科技公司的市值、淨利潤變化可見：互聯網革命時期，頭部科技公司市值漲幅遠超利潤；而2022年以來，頭部公司市值漲幅與利潤仍相對匹配，表明股市上漲及資本開支加碼背後有盈利支撐。

宏觀上，綜合就業偏弱、通脹降溫，以及經濟動能放緩，基本面尚不支持美聯儲立即加息。基於AI資本開支邊際放緩、高利率抑制經濟、居民消費驅動力回落，美國增長或放緩，或構成美聯儲「按兵不動」的支撐邏輯。就業上，近期非農數據連續兩次弱於預期，薪資增速低迷；通脹上，近幾月通脹呈現回落趨勢。此外，與7月類似，弱美元可能是美聯儲加息的一個外部約束。

（作者為申萬宏源首席經濟學家）