2025年中國貨物貿易盈餘創下1.2萬億美元紀錄，2026年上半年仍居高位。德國總理默茨日前聲稱人民幣「被低估25%」，呼籲與中國開展「政治性匯率對話」。然而，當前中國資本金融賬戶大幅對沖順差、勞動生產率增速放緩，人民幣恐怕不具備大幅升值空間。

默茨的上述言論讓筆者想起來，在二十多年前，時任歐洲中央銀行行長特里謝也曾提出低估的人民幣匯率會把歐洲經濟弄垮。事實上，正是由於特里謝對人民幣被低估的擔心，歐洲央行首次設立了研究中國經濟的經濟學家崗位，而筆者也是因此加入歐洲中央銀行，當時第一項任務就是研究人民幣的均衡匯率。

二十多年過去，歷史似乎又要重演。然而，今天的人民幣匯率基本面與本世紀初十年已經發生顯著變化，簡單以貿易順差判斷人民幣被低估並不充分。

回顧本世紀以來中國經常賬戶盈餘佔GDP比重的歷史，2007年開始爆發的全球金融危機是關鍵轉折點。從2001到2007年，中國經常賬戶盈餘佔GDP比重持續上升，從約1.3%上升到9.8%。從2008到2018年，卻又重新下降到了幾乎是0%的水平。

為什麼經常賬戶盈餘在這十年大幅下降？歷史表明，有兩個關鍵性的原因。第一當然是匯率升值。中國人民銀行從2005年7月開啟匯率改革，一次性允許人民幣升值2%。此後，即使全球金融危機和歐債危機等衝擊，對於人民幣升值的節奏有影響，人民幣兌每美元匯率整體還是從2005年初的8.28左右，一路上升到2014年初的6.04；2018年人民幣兌每美元的平均匯率也達到6.6。人民幣名義匯率最大升值幅度超過37%。匯率升值有利於進口而不利於出口，有助於降低經常賬戶盈餘。

資本金融賬戶逆差

另一方面，則是中國內需的大幅走強。2008年危機之後，西方國家陷入了比較長時間的危機和經濟衰退，但中國2008年底推出4萬億元人民幣大規模經濟刺激計劃，大幅地增加了投資和消費。在政策的支持下，中國的房地產市場也經歷了較長時間的繁榮，成為中國內需的核心支柱之一。在此期間，中國經濟增速得以保持遠遠高於西方國家的水平。由於國內的需求大幅增加，中國進口也同步增加，比如中國的粗鋼產量從2008年的5億噸上升到2018年的9.2億噸，而鐵礦石進口量也從2008年的4.4億噸上升到10.6億噸；反過來，由於當時因為海外經濟低迷，中國的出口增速大幅下降。

最近幾年，中國經常賬戶盈餘佔GDP的比重又出現明顯上升，比如，2023年、2024年和2025年經常賬戶盈餘佔GDP的比重分別是1.4%、2.5%和3.8%。這一情形和本世紀初到2007年人民幣處於升值周期的情況非常類似。這是否意味着今天人民幣也有較大升值空間呢？

筆者以為當前的中國經濟和本世紀初存在兩點顯著差異，人民幣升值空間恐怕有限。

第一個關鍵差異是資金金融賬戶的流動方向顯著不同。本世紀初幾年，在中國經常賬戶盈餘上升的同時，中國非儲備性質的金融賬戶也同時保持了明顯的順差。實際上，在2005年人民幣匯改逐步升值之前，中國非儲備金融賬戶的順差規模甚至還常常大於經常賬戶。

總體而言，在本世紀初人民幣有升值壓力以及實際升值的那幾年，中國的經常賬戶與資本金融賬戶表現為雙順差，中國的外匯儲備也持續增長。數據顯示，從2002到2007年，剔除估值效應的中國儲備資產獲得了約1.3萬億美元增長。但最近幾年以來，雖然中國經常賬戶的盈餘從2023年的2600億美元上升到2025年的7400億美元左右，出現大幅增長，但是資本金融賬戶的逆差也同步擴大，從2023年的2400億美元上升到8200億美元，與經常賬戶基本形成對沖；事實上，2023到2025年中國的儲備資產淨獲得反而下降了1000億美元。

中美利差明顯倒掛

資本金融賬戶逆差的背後，與中美利差的倒掛有關。當前美國十年期國債收益率為4.7%，而中國的十年期國債利率只有1.7%。考慮到近期美國通脹形勢有所反覆，美國聯儲局重新加息的預期難以消退，而2026年第二季度中國GDP增長明顯放緩，人民銀行則表態將繼續堅持「適度寬鬆」的貨幣政策，短期之內中美利差倒掛的局面難以改變。從中美利差明顯倒掛而資本外流規模不低的角度來看，似乎人民幣升值的空間不大。

另一個關鍵的差異是勞動生產率。從國家統計局公布的國家全員勞動生產率來看，2001到2007年是持續上升的；但是從2011年以後，則整體有所下行。近些年農民工工資增速不斷下降、工業企業投資回報率不斷下降等數據也同樣表明，中國的生產效率增長近些年可能是有減速的。同時，雖然中國的出口非常強勁，似乎說明國際競爭力很強，但是在數據上沒有看到勞動生產率大幅上升，而且越是高科技企業，越是出口表現突出的，包括新能源汽車企業，反而利潤率還更低。

上市公司的數據也顯示，屬於國家統計局定義的六大高技術製造業公司的總資產報酬率，從2017至2024年不僅趨勢性下降，而且還低於製造業總體的總資產報酬率。

若中國勞動生產率，特別是製造業部門的勞動生產率增長較為遲緩，從巴拉薩-薩繆爾森效應的視角來看，人民幣似乎也不具備大幅升值的空間。

考慮到今天中國經濟在全球經濟的份額遠遠高於2007年，今天中國貿易盈餘佔GDP比重上升對全球經濟的衝擊和影響也變得更大。根據筆者的測算，2025年中國海關口徑的貨物貿易盈餘佔全球GDP的比重約1%，比2007年的0.5%高出將近一倍。在地緣政治環境非常複雜的情況下，中國對於自身貿易盈餘擴張產生的溢出效應也要引起重視。

擴大內需緩解壓力

宏觀恆等式表明，貿易賬戶的盈餘反映出國內儲蓄與投資的缺口。參考歷史經驗，通過擴大內需來改善中國供強需弱的局面，來緩解經常賬戶盈餘擴大對其他經濟體的衝擊可能是更好的選擇。在這一點上，國內已經形成了較為一致的共識：提振內需的關鍵在於消費。而且，不少學者也已經提出了許多很有價值的建議，比如進一步提升社會保障水平，特別是大幅地提升生育補貼、農民的退休金、農村醫療保險的保障水平，下決心解決2.9億農民工的市民化問題等。若這些政策可以落地，無疑可以對提振中國內需起到明顯作用。

此外，財富效應對提振消費也是非常重要的。對中國居民部門而言，很重要的財富來源是房地產。剛剛召開的政治局會議也講到要穩定房地產市場，各個部門也應該採取多種措施落實好政治局會議的要求，盡量避免房地產價格下行對居民消費和內需產生負面影響。

（作者為京東科技集團首席經濟學家）