在AI革命全面提升生產效率之前，美國公共政策的第一要務是「托底」而非「刺激」，高利率環境與傳統經濟式微是轉型要付出的代價。換句話說，美國正在經歷「時間換空間」的挑戰。

疫情以來的大規模赤字壓縮了美國經濟轉型的時間窗口，而AI技術「恰如其分」地出現，使得「轉型」這個飄渺的概念有了具象載體。但美國想要重建的是21世紀的戰略製造能力，而不是20世紀的大眾就業型工業化；不能單純以就業水平的高低來看待，更重要的是美國與其盟友在地緣經濟與離岸博弈的進程。

此前的博弈體現在美國為非洲的某個港口提供資金，以防止其落入非盟友的勢力範圍；或者在中亞推動能源協議，以削弱俄羅斯的影響力；又或者加強東南亞的數字基礎設施建設，將非美企業拒之門外。而現在的博弈更加簡單直接：AI技術的擴散與限制，以及傳統能源源頭的把控。

產業轉型孤注一擲

從轉型的角度看美國經濟，從短循環周期的消費向長循環周期的投資傾斜的過程中，儲蓄從絕對過剩變為相對不足，但弱而未衰的消費與就業數據並未觸發政策警惕。簡而言之，私人部門主導的產業政策負責拉動經濟增長和轉型，而政府部門主導的貨幣與財政政策負責托底。AI產業作為轉型的救命稻草，勢必會獲得更多的決策權重；K型分化也只會加劇，景氣下行的底部區間可能比預期更低，政策對於傳統部門的疲軟容忍度也會更高。

「製造業回流」的概念早在上世紀80年代就已提出，1983年美國國會預算辦公室（CBO）發布的《The Industrial Policy Debate》，便詳細討論了美國工業衰退和政府是否應促進產業重建。現代意義上的製造業回流主要形成2008年金融危機之後的奧巴馬時代。2011年6月，奧巴馬提出口號「在美國發明、在美國製造」，但跨國公司利潤的擴張和相對低通脹環境構成了轉型「惰性」，美國也沒有足夠強的動力承受重建產能的短期成本。

美國製造業回流動力在進入21世紀第二個十年後開始增加，但缺乏轉型的載體使得美國跨境資產佔GDP的比重依然維持在極高水平。換言之，這種平衡雖然都知道在長期難以為繼，但是短期依然缺乏變動的因素。

而疫情則改變了一切：覆水難收的財政刺激相當於額外透支了美國約五年的財政空間；相較於基線情形，美國政府多承擔了約4萬億美元的赤字壓力（不計額外利息支出）。當然，這些都轉化為了居民部門超趨勢增長的消費表現，但這種政府補貼居民的行為並沒有回擺，這也是美國歷次經濟危機後所呈現的共性：居民越發依賴財政轉移支付。

疫情的特殊點在於，供應鏈的持續中斷暴露了關鍵投入品的脆弱性；美國更迫切地尋求能夠提高潛在產出、強化主導地位並延長美元資產需求的渠道。當然，這些都只是增加了緊迫性，但依然缺乏明確轉型方向。

就像拜登任期內的三大法案（《基建與就業法案》、《芯片與科學法案》、《通脹削減法案》）都先於ChatGPT公開發布的時間。美國知道未來先進產業可能出現在AI、半導體、新能源、量子、生物技術等方向，但卻不知道哪一種技術會率先形成足以重塑整個經濟的商業突破。換言之，在2021-2022年的環境下，新能源才是當時最接近「下一輪工業革命」的共識方向（服務於「氣候變化」等左派政治經濟目標）；AI雖然已經存在，但還沒有形成今天這種資本開支和宏觀增長敘事。ChatGPT的出現，才為這套已經啟動的再工業化進程提供了一個回報率更高、資本需求更大，也能讓美國主導的投資支柱。

如果我們把美國製造業的回流分割為前、中、後端：工廠施工、工業設備、戰略製造業，會發現前端就業人數從2010年以來仍持續增長，相對應的前端工業產出也明顯增加，這些實際上都可以被當作美國經濟轉型進行時的具體證據。但如果再去觀察「工業用電」這種傳統經濟指標會得出扭曲的結論：大量項目仍在建設、安裝和爬坡期，尚未形成滿負荷用電；新產能普遍更自動化、更節能，產出和就業、電耗之間不再是一一對應。

因此，美國重建的是21世紀的戰略製造能力，而不是20世紀的大眾就業型工業化；就業的反饋或許滯後且不敏感，這也增加了評判美國經濟轉型的宏觀難度，但確定的是這個過程仍在進行，而非停滯。

弱就業高利率並存

我們看到更高的長端美債利率並不只是通脹和貨幣政策的結果。扣除折舊後，美國淨國民儲蓄在疫情後處在下降區間，政府持續的負儲蓄又在抵銷家庭和企業創造的資金盈餘；與此同時，AI、信息設備、製造業和基礎設施投資仍在擴大。

在聯儲與財政部再次介入長端國債市場前、外國官方持倉相對停滯，新增久期越來越需要由價格敏感型投資者吸收。因此，在財政赤字和AI投資均缺乏短期調整彈性的前提下，更高的實際利率和期限溢價，成為資本市場完成供求平衡的主要機制。

從改革和轉型的角度孰輕孰重一目了然，相較於「放棄AI」（AI融資減少），政府必須接受短期更高水平的利率壓力。我們既不可能看到AI立刻放棄投入，也不可能看到美國財政的即刻扭轉。

AI對美元的意義，是讓美國能夠再創造並輸出一整套以美元計價的技術與資本品體系：先進芯片、雲服務、軟件許可、數據中心以及融資工具（計價貨幣）。夥伴經濟體為接入這套體系而配置美元資產、直接投資美國科技股，形成「科技美元」與「安全資產美元」的雙重需求。

「去美元化」依然是一個以十年計的緩慢分散過程，而不是一次突然替代。但信用擔憂會迫使美國把更多財政空間投向能夠提高生產率的項目；只有當投資回報高於融資成本時，這種加速才可能改善債務動態，否則反而會加重約束──這些都加速了AI「自證」的緊迫感。

而傳統部門的式微則是另一個需要付出的代價，年初的「可負擔性」問題已經隨着AI議題更迫切的需求而破產，2007年以來新高的30年期美債利率帶來的衍生影響是美國30年期房貸利率回到了6.8%的水平，這對應着去年0.75厘降息前的利率壓力。

非農就業視角，過去12個月平均每月僅增加2.6萬人。人口老齡化、移民下降和勞動供給收縮共同形成了當前弱就業與低失業率並存。但無論是失業率還是新增就業水平，都無法全面地衡量美國傳統經濟的情況。

美聯儲在今年8月公布的一篇工作論文中，以更綜合的視角衡量美國勞動力市場。從估計的結果來看，當前美國勞動力市場的緊度較此前高點明顯下滑，也低於2015-2019年間的均衡水平：緊度已回歸中性水平，乃至小幅進入寬鬆（疲軟）區間。

然而，聯儲官員或市場都沒有為此定價更悲觀的經濟前景，哪怕經過利用率調整後的全要素生產力在2026年二季度陷入同比收縮，AI所承載的宏觀遠景也只會越來越大。

無論是美國政府，華爾街還是主街，對於AI時代的轉型都投入了更多不可忽視的成本和無法回溯的代價。「畢其功於一役」的思想下，短期資源配置的進一步扭曲：實體呼籲降息，而儲蓄持續不足導致的利率抬升還會延續，對於資本開支的樂觀程度也會進一步延續。

短期內，更可能出現的組合是戰略投資維持高位、長端利率保持壓力、總量增長仍有韌性，而部門、地區、家庭和企業之間的分化繼續擴大。對於消費（傳統經濟）而言，政策目標只是托底而非刺激。AI產業作為轉型的「救命稻草」，勢必會獲得更多的決策權重；K型分化也只會加劇，景氣下行的底部區間可能比預期更低，政策對於傳統部門的疲軟容忍度也會更高。

（作者為國金證券首席經濟學家）