回顧過去三十多年港股走勢，2018年出現明顯分水嶺。1992年至2018年期間，恒生指數與美國標普500指數的聯動性較強，2007年以前更為顯著；2018年後，港股與A股相關性明顯提升，恒指與滬綜指的整體聯動已高於美股。行業層面也呈現類似變化，過去港股多數板塊較受美股影響，近年來能源、信息技術、日常消費等板塊與A股的相關性持續增強，顯示港股定價「錨」正由美股逐步轉向A股。

這一變化，首先源於港股市場結構的深度重塑。2018年以來，隨着上市制度改革、互聯互通機制深化，以及中國概念股回流，香港已成為內地新經濟企業重要的境外融資平台。截至2025年底，內地企業在港上市累計逾1500間，佔港股上市公司總數約58%，總市值佔比約79%，成交額佔比更超過90%，反映中資企業已成港股核心，並形成以「金融＋信息技術＋新消費」為特色的市場。

其次，資金結構變化顯著提升了內地資金對港股的定價影響力。港股長期以來以國際機構投資者為主，截至2025年底，國際中介機構持股市值佔比雖仍居首位，但較2021年明顯下降；同時，港股通與中資中介機構持股佔比持續上升，合計已超過兩成。南向資金影響力尤其快速提升，2025年港股通淨買入額達1.4萬億港元，成交額佔港股市場佔比升至24%。

然而，港股聯動性「換錨」的深層原因源自中美經濟周期與貨幣政策分化。2018年以前，在雙邊貿易規模走升與全球復甦背景下，中美經濟同步性較高，港股因而更貼近美股波動。但2018年後，受關稅摩擦、中國貿易網絡多元化等影響，中美經濟周期聯動性減弱，疊加港股中資企業市值佔比快速提高，港股中資企業盈利與中國內地基本面的聯繫更為緊密。近年中美貨幣政策周期出現多次分化，人行延續穩健偏鬆政策取向，令配置港股對具有不同風險胃納的南向資金之吸引力上升。

國際市場特色不變

整體而言，港股作為離岸市場，仍保留明顯的國際屬性。一方面，國際資金存量佔比仍高，港股易受全球風險偏好、美元利率、地緣衝突等外部因素干擾。另一方面，有別於A股及美股，港股中互聯網平台、新消費、生物科技等板塊集中度較高，容易在全球產業走出獨立行情。今年以來，這種「雙重屬性」更加突出：上半年受油價上升、美聯儲政策預期趨緊等因素影響，恒指一度明顯承壓；進入下半年，全球科技股交易熱潮有所降溫、國際資金再配置背景下，港股則憑藉較低估值趨勢走升。

展望後市，預期港股短期內在較高波幅下延續走升。長遠來看，港股與A股聯動性有望繼續增強。內地企業以「A+H」模式同時在內地和香港上市將進一步縮小兩地市場結構差異。內地政策、經濟轉型節奏和產業升級方向，仍是帶動港股中長期走勢的核心因素。

（中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心）