上半年中國GDP增速呈現先高後低，一季度為5.0%，二季度則降至4.3%，但A股半年報卻十分亮麗，5550餘家A股上市公司上半年營業收入合計同比增長7.09%，歸母淨利潤同比增長18.57%，似乎與宏觀數據及體感差異較大。

但從另一層面看，上半年全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長18.7%，增速比一季度加快3.2個百分點，與A股上市公司的業績表現幾乎一致。為此，本文對上市公司的上半年業績進行細化分析，找出其主要特徵。

2021年是A股上市公司總利潤額和增速的高點，之後連續三年下行，似乎與房地產長周期見頂後回落一致。到了2025年盈利增速見底回升，其中營收增長1.0%，淨利潤增長2.7%。

2026年上半年全市場營收37.76萬億元（人民幣，下同），同比增6.6%；歸母淨利潤3.58萬億元，同比增長約19.4%。利潤增速快於營收，盈利能力改善。二季度單季歸母淨利潤同比增長29.5%，較一季度抬升約16.2個百分點，為2022年以來最快的單季增速；剔除金融和「三桶油」後的實體企業淨利潤同比約增長25.5%。

全市場扣非（扣除非經常性收益）後歸母淨利潤增速為18.2%，與扣非前（19.4%）差距很小，說明本輪利潤增長主要由經營性主業驅動，而非一次性收益。

上半年科創板淨利增長437.6%（淨利潤已超2024年全年）、創業板淨利增長32.7%（創近五年新高）、北交所營收突破1380億元；滬深300成份公司則以佔全A約59%的營收，貢獻了全市場78%的淨利潤，說明大盤藍籌的盈利中樞依然穩固，科創板的盈利增速雖然驚人，但畢竟其總市值佔比並不大。

因此，利潤增速高並不等於A股上半年的總利潤貢獻大。對A股利潤增長貢獻最大的是非銀金融行業，淨利增速達到68%，其淨利潤總額超過5000億元，佔A股上半年總淨利的14.1%。排名第二的是電子行業，貢獻了約7.2%的淨利潤，盈利權重顯著抬升。銀行雖然淨利增速偏弱（2.5%），但1.13萬億元的利潤體量仍是全市場利潤佔比最大的「基本盤」。相應地，地產鏈與農林牧漁成為主要的利潤拖累項。

據統計，美國七巨頭2025年利潤總額5672.5億美元，而標普500總利潤約2.09萬億美元，則七巨頭的利潤佔比達到27.1%。2025年中國台灣股市，台積電的利潤佔所有上市公司總利潤接近40%；而韓國股市中，2026年上半年三星電子加SK海力士的淨利佔比超過80%。

類似的情況在今年上半年的A股市場也有所體現。例如，5550家公司裏，中國人壽、長鑫科技、中國平安、中國石油、中國海油、紫金礦業、宏橋控股、寧德時代、工業富聯、江波龍這10家公司，貢獻了A股全部歸母淨利潤增量5812.2億元的一半以上（約3008.9億元）。前百家佔據全A上市71.6%利潤，前500家公司佔據全A上市92.8%的利潤。

2026年上半年，儘管實際GDP增速不及2025年同期，但名義GDP同比增長約5.3%，名義GDP增量達3.6萬億元，是近五年同期最大增量。同時，PPI也由負轉正。從2011-2025年，PPI累計漲幅為零，應是建國以來從未出現的情形。

PPI轉正與今年以來地緣軍事衝突及AI的「淘金熱」有關。如國際原油價格的大幅上漲，其他相關的大宗商品如天然氣、煤炭等也出現了上漲。AI從算法、算力到應用，正在得到普及，導致存儲芯片、消費電子產品、AI芯片與服務器、電子元器件、電力與能源設備、大宗有色金屬如銅鋁、數據中心設施（光纖電纜、儲能設備、冷卻設備等）等出現上漲。

從CRB商品指數看，年初至今已上漲40%左右，說明價格上漲對於上市公司利潤有顯著貢獻。不僅對企業利潤，同樣對財政收入的貢獻也很明顯。上半年中國一般公共預算收入增長4.7%。從6-7月份的出口產品數據看，出口增速靠前的有：一是資源品，包括稀土、未鍛軋鋁及鋁材；二是AI產業鏈相關的，包括集成電路、自動數據處理設備；三是體現中國製造業轉型升級的產品，包括汽車及底盤、船舶和機電產品。

目前全球正經歷商品貿易的超長上升周期，尤其當AI時代來臨時，中國電子產品的進出口都大幅上升，這也是中國出口增速大幅上升的原因。全球貿易的景氣度上升，帶動了造船業的巨大需求，而中國又具有造船的巨大優勢，有些造船企業的訂單已經排到了2030年以後。

上半年中國金融業增加值增速為6.7%，排第三，僅次於信息傳輸、軟件和信息技術服務業和租賃和商務服務。金融業增加值的提速，與資本市場有較大關係，尤其是股市交易活躍，非銀金融成為上半年盈利增長規模最大的板塊。當然，由於銀行業上半年的盈利增速扣非後只有2.5%，故即便剔除金融業，非金融上市公司整體盈利增速仍達到19%以上。

海外業務收益大增

總體來看，上半年A股市場盈利增速大幅上升主要原因是AI浪潮推動下，帶動電子和有色兩大行業貢獻了較高利潤；地緣戰爭爆發推動原油、天然氣、煤炭等能源價格的上漲，也給相關板塊帶來了利潤高增長；非銀金融板塊則受益於資本市場的活躍及投資收益的大幅提升。但在另一方面，以房地產為代表的傳統產業仍處在下行周期中，家電、建築裝飾、汽車、鋼鐵、公用事業、食品飲料等行業則出現盈利負增長。

今年半年報的一個顯著亮點是上半年共有3196家上市公司披露境外收入，合計實現境外營收6.06萬億元，同比增22.9%，其中553家境外營收佔比超過營業收入一半。由於海外收入不是強制披露項，披露的公司數一直逐年增長（即全部披露公司的口徑可能出現海外業務之前存在但未披露，從而可能高估了增長率）。

從行業分布看，上半年境外營收規模居前的百家公司中，電子公司數量最多，達17家，電力設備、交通運輸、汽車等行業公司數量也較多。

從境外銷售的產品結構上看，高技術、高附加值產品貢獻度躍升。中國上市公司協會數據顯示，人工智能硬件領域，電子元件出口額同比增長62.6%，電子行業上市公司境外營收同比增速超40%；新能源領域，鋰電池、風電機組出口額同比增長超30%，儲能產業上市公司境外營收同比增長27.1%；高端裝備領域，船舶與海洋工程裝備出口額同比增長19.9%，航海裝備行業上市公司境外營收延續上年高增速。

AI與創新藥積極出海

近年來，AI產業鏈、創新藥等高附加值領域的企業積極「出海」。中國企業在全球化過程中，正推動盈利模式從製造溢價向技術溢價轉型。由於中國國內製造業增加值已經佔到全球三分之一，故出海應該是必然之選。相比西方國家製造業的全球化布局歷史，中國製造業的全球化進程事實上是偏慢的，這可能與人民幣國際化進程有關。

今年半年報的另一個亮點是上市公司現金流繼續改善。與兩年前的半年報相比，非金融上市公司的經營性現金流增長約60%，且現金流2.11萬億元超當期1.94萬億元的淨利。說明公司賺的錢是真金白銀落袋，盈利含金量比較高，而不是停留在賬面上的「紙上富貴」。

但現金流整體改善的同時，同樣存在分化現象，即行業間冷熱不均。如資源能源領域的鋼鐵、石油石化、煤炭現金流回報率領先。其中煤炭、石化現金流比例相比去年同期分別擴張31%、30%。在AI算力與存儲領域，長鑫科技現金流超過淨利潤；協創數據由負15.6億轉正至18.25億。

總體來看，2026年上半年上市公司現金流改善，反映出企業在宏觀環境壓力下主動加強營運資本管理的成效，以及部分上游資源品和AI產業鏈的景氣高漲。但光模塊、存儲模組等行業「利潤與現金流」的嚴重背離表明，部分高增長行業的盈利質量仍需時間檢驗。

（作者為中泰證券首席經濟學家）