隨着非農新增就業人數超預期落地，市場對美國9月加息預期居高難下；「辜負市場」還是「辜負特朗普」，成為聯儲主席沃什必須面對的選擇題。如何看待不加息的可能「後果」，以及加息的潛在「衝擊」？

8月份的美國消費者物價指數（CPI）數據會否打消市場的加息期待？除非數據大幅低於預期，否則市場的加息預期難以退去。上周五（4日）遠超市場預期的非農就業數據公布後，市場計價的9月加息概率已高達60%；通脹數據或成博弈關鍵。美國勞工局公布8月就業數據，非農就業職位新增16.2萬人，遠高於市場預期的5.5萬人。這導致市場對美聯儲9月加息預期劇烈變動，在9月3日聯儲理事沃勒講話後，9月加息概率一度跌至50%；在非農就業數據公布後，9月加息概率重新上升至60%左右。在9月FOMC議息會議召開前，美東時間周五（11日）公布的CPI數據或成為左右市場加息預期的關鍵。

歷史回溯來看，只有顯著低於預期的CPI數據，或才能帶來市場對加息預期的大幅下修。綜合2015年以來CPI和核心CPI的同比、環比數據，分別計算了每次CPI發布日通脹的超預期程度。基於此，我們發現：1）在通脹低預期情況下，發布日當天市場對下次會議的加息預期平均下修6個百分點；2）歷史上僅出現過13次通脹數據發布後加息預期下修幅度超過10%的案例，其中僅3次發生在通脹持平或略超預期的背景下；這三次加息預期分別受「疫情衝擊」、「費城聯儲銀行總裁哈爾克放鴿」、「第一共和銀行事件」衝擊，CPI數據發布的影響相對淡化。

當下，受到油價反彈、人工智能（AI）通脹黏性等影響，美國8月CPI大幅回落的可能性或相對較低。7月美國CPI同比回落至3.4%，主要得益於能源價格走低，而這一「技術性利好」在8月恐難重現。當下，美伊衝突升級導致霍爾木茲海峽通行受阻，油價震盪走高；同時，受全球煉油產能嚴重不足等因素影響，成品油面臨結構性短缺，裂解價差（原油與汽油、柴油、航空用油等成品油的價格差異）更是走高至每桶67.9美元。綜合來看，8月CPI面臨能源反彈與AI結構性漲價的雙重壓力，大幅回落的可能性較低。以現有的4項CPI數據機構預測為基準，我們進行1萬次蒙特卡洛模擬，CPI顯著低預期的概率僅約10.6%。

不加息 或遭遇市場反噬

市場的加息預期會否落空？2015年以來，40%以上的預期從未落空，落空或致期限溢價上行、市場「反噬」。當前美聯儲內部分歧仍然較大，9月會議上沃什對加息與否的引導或較為關鍵；如果市場加息期待仍在，「辜負市場」還是「辜負特朗普」或將成為必須面對的難題。

在7月聯邦議息會議出現9比3的投票結果後，美聯儲內部分歧已進一步加劇。從近期發言等透露的態度來看，哈馬克、卡什卡利等三人相對偏鷹，沃勒、威廉姆斯等三人相對偏鴿，其他官員的鷹鴿取向均易受到通脹數據及沃什本人的影響。這就意味着，如果通脹基本符合預期，沃什的態度將極為關鍵；而當前，沃什或正面對着特朗普與市場的雙重壓力。

歷史回溯來看，2015年以來，但凡FOMC前10個交易日內、市場加息預期超過40%，議息會議上加息從未有過落空；加息預期超過30%但落空的也僅有5次。2015年以來的92次聯邦議息會議中，在會議召開前10個交易日內、有20次市場對當次會議的加息預期超過40%，這20次加息均如期或超預期落地；有5次加息預期介乎於30%至40%，分別發生在2015年9月、2016年9月、2018年5月、2018年11月以及2026年7月，這5次會議市場對加息有期待、但最終期待落空。

即便只是30%概率的加息期待落空，市場也有可能出現顯著的「反噬」。5次「加息落空」的案例中，2015年9月的FOMC會議上美聯儲將不加息原因歸於「一系列全球風險」，彼時市場接受了美聯儲的審慎行為；2016年9月，疲軟的經濟數據也在一定程度上平復了市場對加息的擔憂。此外的3次，加息落空均導致了市場大幅上修對下次會議加息的預期。2018年5月、2026年7月的議息會議，分別是鮑威爾、沃什上任之初框架確立階段的會議，在加息預期落空後，均出現了長端期限溢價大幅上行的反噬；加息落地後10個交易日，10年期美債的期限溢價分別上行5個和6.2個基點。

特朗普的「政治壓力」固然存在，但市場壓力或使沃什的天平向加息傾斜。截至8月27日，Polymarket市場顯示民主黨奪取參議院控制權的概率為51%，共和黨為50%；截至2026年9月3日，參議院方面，民主黨預測席位為50位，共和黨預測席位為50位，特朗普正面臨着巨大的中期選舉失利壓力。但政治壓力能否影響美聯儲仍存一定「不確定性」。歷史回溯來看，1983年以來，在中期選舉年、在任總統尋求連任年的9月，加息落地共出現過3次，發生頻率並未顯著低於「非政治敏感年」。2018年，剛剛受特朗普提名上任的鮑威爾就頂住了政治壓力連續加息。

若加息 衝擊持續料有限

如果加息落地，衝擊會有持續性嗎？如加息基本符合預期、且未帶來加息路徑上修，對市場或是「利空出盡」。

歷史回溯來看，加息落地對多數資產衝擊的持續性有限；黃金、美元無明確規律，美股短期回調、中期修復，美債收益率走高、但期限溢價回落。從1990年以來51次加息後的資產表現規律來看：1）美債收益率多數走高、但期限溢價收斂；2）美股加息後一個月內相對偏弱，隨後逐步修復。

從1990年以來，加息周期開啟後首次加息對資產表現的影響來看：1）標普500指數仍是短期回調、中期修復，結構上周期股表現相對較弱；2）10年期美債收益率震盪走高，但期限溢價明顯回落。

具體來看，資產走勢在加息後分化主要受兩個因素影響：加息是否超預期、加息落地後遠期路徑是否上修。

1）在加息超預期落地的情況下，後20個交易日10年期美債利率平均回落9個基點，反而在加息幅度不及預期的情況下，10年期美債利率平均上行28個基點。

2）在加息路徑基本持平的情況下，後20個交易日10年期美債收益率平均回落5個基點，而在加息路徑明顯上移的情況下，10年期美債收益率平均上行35個基點；黃金方面，如果加息路徑基本持平，黃金的中期表現相對突出。

如果9月加息略超預期的落地，市場或將之視作未來一年加息的相對前置，未必會帶來加息路徑的大幅上修。一方面，「季調」因素對8月非農新增就業擾動較大，考慮到低招聘率、裁員率，以及低勞動參與率，美國就業市場仍維持「弱平衡」，單次強非農數據意義或相對有限。另一方面，薪資增速未現明顯上行，當前的通脹更多是結構性而非全面的，對於這類通脹，連續多次加息的必要性存疑。短期來看，如果9月點陣圖指引並未帶來加息路徑的大幅上修，加息造成的市場衝擊或相對有限。

（作者為申萬宏源首席經濟學家）