隨着美國10年期國債收益率近日維持在5%以上高位，市場關注高利率會否誘發衰退或危機事件、聯邦儲備局會否重啟擴表操作。回顧歷史，美債收益率於1997年、2000年、2006年出現攀升時，分別與亞洲金融危機、科網泡沫爆破及次貸危機產生疊加效應，高收益率發揮放大外部經濟問題、收緊金融條件的作用。

相比之下，2013年和2018年美債收益率沖高後，美國經濟延續溫和復甦或在滯後一年後才出現放緩。2022至2023年間，美債收益率升至約5%後，美國經濟未如市場擔憂般快速下行，反而表現出較強韌性。由此可見，10年期美債收益率處於高位並不是構成經濟危機爆發的充分條件，它會否進一步演變成嚴重經濟和市場問題，更多取決於高收益率是否與資產高估、槓桿累積、信用收縮或金融體系脆弱性形成疊加效應。

擴表主要出現在經濟危機後

美聯儲真正實施大規模擴張資產負債表（又稱「擴表」），主要出現在2008年全球金融危機、2013年前後增長和通脹持續偏弱的情況下，美聯儲大量買入國債向市場注入流動性以進行量化寬鬆（QE），以及2020年受到疫情衝擊時期。換言之，當高收益率最終轉化為經濟或金融體系的實質性壓力，而減息等常規政策工具受限，擴表才會成為必要措施。

目前，較高收益率尚未對美國經濟活動造成顯著影響。企業方面，截至2026年三季度，投資級企業債融資成本大致在5%左右，仍低於標準普爾500指數成份股中企業約6%的投入資本回報率，反映企業融資成本並未明顯壓制投資回報。居民方面，15年和30年期抵押貸款利率已升至較高水平，大致接近美國住房租金收益率，反映居民購房成本和持有收益之間趨於平衡。整體來看，當前長端收益率對企業和居民的影響更接近於「中性偏約束」。

與此同時，金融市場整體處於「緊平衡」狀態，尚未出現系統性流動性短缺。雖然美聯儲現時的資產負債表規模較疫情前明顯偏大，但前期量化緊縮（QT）主要通過逆回購餘額下降來吸收流動性，流通中的現金和銀行準備金整體保持穩定，銀行準備金佔銀行總資產的比重處於11%至13%的相對充足區間，明顯高於2019年回購市場波動前的緊張水平。這意味着，當前金融體系的準備金環境尚未跌入「稀缺準備金」區間，美聯儲沒有因流動性不足而被迫重新擴表的現實壓力。

綜合上述因素，當前美聯儲資產負債表規模與經濟體量、金融體系流動性需求之間並未出現顯著偏離。因此，未來的關鍵不在於「美債收益率高位是否必然對應擴表」，而在於高收益率持續多久，以及是否最終對增長和就業市場形成更明顯拖累。若美國經濟繼續保持韌性，就業市場和信用環境整體穩定，10年期美債收益率即使維持在5%附近甚至略高區間，美聯儲也沒有重啟擴表的迫切性。但若然高收益率持續壓制融資、投資與消費，導致經濟和就業市場明顯走弱，同時疊加金融市場波動上升，那麼美聯儲先減息、並在必要時重新擴表的可能性便會大幅增加。

因此，高長債收益率更像是「約束力增強」的信號。判斷政策方向的關鍵，依然在於高收益率是否真正轉化為對整體經濟和金融體系的實質衝擊。

（中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心）