當市場爭相為"可能性"支付溢價，願意為"確定性"給出怎樣的定價？近期創新藥板塊久違反彈，產業基本面已行至拐點右側，仍有優質標的股價徘徊左側。這種背離，恰是機會醞釀之處。康哲藥業（00867.HK），正是這樣一個樣本——國采存量盤企穩、創新引擎全面接棒，增長正走向"業績與管線"的雙重確定性兌現。

一、業績確定性：國采企穩，創新引擎全面接棒

近日，康哲藥業發佈截至2026年6月30日止六個月的中期業績公告。公告顯示，上半年集團營業額為人民幣4500.7百萬元，同比增長12.5%（2025年上半年為4,002.0百萬元）；若全按藥品銷售收入計算為人民幣5341.4百萬元，同比增長14.4%（2025年上半年為4,669.6百萬元）。期間溢利為人民幣971.5百萬元，同比增長4.3%（2025年上半年為931.5百萬元）。在國采影響基本出清、創新引擎接棒的轉折點上，這份中報呈現的是一條高質量、可持續的增長曲線。

其一，國采品種收入基本企穩，存量風險全部出清。 過去幾年，市場對康哲最大的疑慮始終是國采。黛力新、優思弗、波依定三個國采影響品種的收入走勢，一度是壓制估值的核心變量。中報顯示，國采影響品種整體呈現企穩態勢，若全按藥品銷售收入計算，其收入佔比已降至21.4%（上年同期為23.6%）。這意味着，拖累公司業績數年的最大變量，已從"下行風險"轉為"穩定存量盤"。多家券商在研究報告中亦認可這一判斷——滙豐在去年6月底一份研報指出，帶量採購對核心業務的影響正逐步消退，並在今年2月研報指出負面影響現已消除，將目標價繼續上調至17港元。摩根士丹利今年7月研報亦認為，國采對康哲的影響已基本消化完畢。

其二，創新及獨家產品成為增長主引擎，推動收入利潤雙增。 中報顯示，上半年創新及獨家產品全按藥品銷售收入合計人民幣1709.2百萬元，占營業額比重提升至32.0%（上年同期為1,419.1百萬元，佔比30.4%），同比增長約20.5%。更關鍵的是增長的"結構成色"——收入結構正從"原研成熟藥驅動"切換為"創新＋獨家驅動"，這是估值邏輯切換的前提。

增長的成色由一批已被市場驗證的差異化品種支撐：創新藥維福瑞（蔗糖羥基氧化鐵咀嚼片）作為國內首個鐵基-非鈣磷結合劑，日均片劑負荷較競品降低52%、血磷達標率提高95%，並獲納入《中國慢性腎臟病篩查、診斷及治療臨床實踐指南（2026版）》；獨家藥施圖倫滴眼液在院外市場加速放量，斬獲抖音電商平台五官科處方藥第一，阿里、京東眼科用藥第二、第三；新獲批的百盧妥（磷酸蘆可替尼乳膏）更具標誌性，2026年3月12日全國首批處方落地，京東健康上線12小時即售出逾5,000盒。

整體來看，公司已實現結構性的引擎切換——"企穩"與"動力"各居其位，帶動營業額與期間溢利穩健雙增。

二、管線確定性：梯次佈局，增長不押注單一品種

如果說業績確定性回答的是"現在"，管線確定性回答的則是"未來"。隨着差異化創新管線的梯次轉化，未來三年康哲預計每年平均將新增不少於3款可商業化的創新或獨家產品。截至報告期末，集團擁有9款商業化創新產品，佈局逾40款創新管線，其中5款創新藥（含6項適應症）處於NDA審評階段、約15款處於臨床階段、超20款處於臨床前階段。增長不依賴任何單一品種的成敗，靠的是梯隊與組合。

短期：創新成果進入集中收穫期。 報告期內，百盧妥（白癜風適應症）、億福欣（德昔度司他片）、金速希（斯樂韋米單抗注射液）三款新藥相繼獲批。百盧妥是中國批准的首款用於白癜風治療的外用JAK抑制劑，對應約1,030萬白癜風患者（其中約820萬非節段型）的龐大未滿足需求；億福欣為創新型口服HIF-PHI，用於非透析慢性腎病貧血治療；金速希則是全球首款針對狂犬病病毒雙表位的全人源特異性抗體。從2022年末達成合作到2026年初中國獲批，百盧妥歷時僅約三年，康哲"識別—構建—驗證"的全鏈效率可見一斑。

中期：6項NDA構成接續有力的第二梯隊。注射用洛貝米柳（Y-3）是全球首個PSD95-nNOS/MPO多靶點腦細胞保護劑，中國III期臨床達到主要療效終點，治療後90天優良功能結局患者比例較安慰劑組提高13個百分點（相對風險1.24），有望2027年獲批；柯美奇拜單抗（MG-K10）有望成為中國首個長效（每四周一次）抗IL-4Rα人源化單抗，從首例入組到NDA獲受理僅約8個月；百盧妥特應性皮炎（AD）適應症NDA已納入優先審評，III期臨床IGA 0/1應答率63.0%對9.2%、EASI 75應答率78.0%對15.4%，顯著優於安慰劑。此外，阿爾茨海默病口服療法ZUNVEYL、優效於破傷風人免疫球蛋白的唯康度塔單抗亦在審評之列；針對痛風及高尿酸人群（患者近3,000萬）的新一代URAT1抑制劑ABP-671已開展中國III期臨床，多家券商預計其將於2028年左右獲批，成為又一大品種。

長期：自研管線構築遠期彈性。 上半年公司5項自研產品IND獲批：TYK2抑制劑CMS-D001獲批開展潰瘍性結腸炎和克羅恩病臨床；靶向INHBE的siRNA藥物CMS-D008獲批開展超重/肥胖臨床，其臨床前數據已於第86屆美國糖尿病協會（ADA）大會發佈；補體因子B抑制劑CMS-D017接連獲批兩個適應症臨床。同期，公司還與AI製藥企業英矽智能在中樞神經及自身免疫領域達成多項合作。

這套"合作研發補短中期、自主研發謀長期"的雙軌體系，本質是一種高低風險搭配的資產組合：合作研發以確定性為先，鎖定海外已驗證臨床價值的品種，降低單品種失敗的衝擊；自主研發以彈性為先，佈局前沿靶點，形成早期壁壘，構築長期核心競爭力。管線的確定性，由此不繫於一款藥，而繫於一整套可複製的體系——把"概率問題"變成"組合問題"。

高盛在今年6月研報指出，隨着越來越多的新產品加入公司產品組合，公司的增長驅動力將不押注單一重磅品種，而是轉向更加多元化的專科產品組合，實現更具可持續性的長期增長。

三、確定性的底氣：體系能力兌現價值，多元增長極打開天花板

業績與管線之外，中報還藏着第三條線索——集團正擴展為"多極增長平台"。

最受關注的是德鎂醫藥分拆。2025年4月22日，康哲公告擬分拆皮膚健康業務德鎂醫藥，以介紹上市方式於聯交所主板獨立上市，並以實物分派向股東分派所持全部德鎂股份。該安排對股東友好：不涉及融資攤薄，股東以"分紅"形式直接持有德鎂股份，分享其獨立估值提升的潛在回報。德鎂成色紮實——按皮膚疾病適應症覆蓋廣度與皮膚處方藥收入規模計均居中國創新藥企業首位，2022至2024年營收分別為3.84億、4.73億、6.18億元，年複合增長率約26.9%；2025年收入已達10.7億元，同比增長73.2%；2026H1收入為7.9億元，同比增長59.1%。滙豐在今年2月一份研報中測算，德鎂2025至2027年收入增速有望達50%；此前研報指出分拆將有利於股東回報。

產業國際化是另一條漸入收穫期的曲線。繼2025年7月於新加坡交易所主板二次上市後，集團"研（CMS R&D）、產（PharmaGend）、銷（Rxilient）"全鏈生態持續落地：截至報告期末，Rxilient累計9款產品在東南亞多國銷售，累計提交超20款藥品及醫療器械上市申請，報告期內8項獲批；聯營公司PharmaGend口服固體製劑年產能達15億片，已取得新加坡HSA、美國FDA cGMP等認證，報告期內新增泰國及台灣地區GMP認證。中金公司近日一份研報指出，海外佈局有望複製國內成熟商業化能力，開闢第二成長曲線。

疊加產業投資形成的"識別好產品—產業投資—價值兌現—反哺研發"正向循環（被投企業泰諾麥博已登陸科創板），多元增長極的意義在於：即便剔除單一產品的超預期表現，康哲的成長期權依然足夠多元。

結語：從"被錯殺"到"被重估"，只差一次共識更新

資本市場對一家公司的定價，往往滯後於其基本面的結構變化。以2026年8月20日收盤價計，康哲藥業報11.86港元，市盈率約16.34倍。

同業市盈率中位值約32.84倍，康哲較其折價近一半；iFIND顯示，近六個月研究機構對康哲藥業一致目標價達18.76港元，對應成長空間達60%。

在中期業績公告發佈後，多家知名券商發佈關於康哲研報。中金公司認為公司業績符合預期，創新引領成效體現，維持17.50港元目標價；花旗研報認為，公司正步入新的新產品放量增長周期，目標價為17.50港幣；海通國際研報指出，創新藥及獨家藥為公司增長的重要動力。

今年以來，亦有多家主流券商正密集上調：滙豐將目標價由16.8港元上調至17港元、維持"買入"，預計百盧妥2026年銷售額達5億元，2027年業績仍有望增長約15%；國內券商華興證券亦認為，公司估值體系將逐步優化，目標價為港幣19.90元。

從2023年集采衝擊最深處的利潤雙位數下滑，到2025年"重大負面影響結束"，再到2026年中報"國采企穩、創新放量"的確認，康哲用三年完成一次基本面換軌。換軌之後，定價框架理應隨之切換：業績端雙重保險、管線端三年日程表、估值端近五成同業折價之間，是尚未被充分定價的確定性。當多增長極形成合力，康哲距離一場系統性價值重估，或許只差一次市場共識的更新。