從紐約轉戰倫敦，再折返香港，希音用了近三年，又重新走到資本市場門前。

截圖自港交所披露易

伴隨上市選址輾轉變動，希音的估值預期同步下調。2022年融資時，希音投前估值高達982億美元，此後私募估值回落至640億美元。路透社報道顯示，市場討論其本次港股IPO目標估值約400億至500億美元。若按照這一區間估算，相較估值峯值縮水幅度約49%至59%。針對上市若干問題，大公科技向希音方面發送了採訪函，截至發稿，對方暫未回覆。

曾經的全球線上時尚“超級獨角獸”希音，正在接受遠比私募融資時期更苛刻的價值重估。

輾轉多個資本市場

希音終於打開了自己的賬本

目前，希音港股上市進程已闖過兩道關鍵節點。

2026年7月10日，中國證監會完成其境外發行上市備案，確認公司擬發行不超過3.41613億股境外上市普通股；7月26日，港交所披露希音聆訊後資料集，上市進程持續推進。

截圖自中國證券監督管理委員會

不過，取得備案與通過港交所聆訊，並不代表上市落地。

證監會明確，境外上市備案僅確認企業依規履行備案程序，不構成對發行人投資價值、信息披露文件真實性以及投資者投資收益的背書。按照相關規則，倘若希音自備案完成之日起12個月內未能完成上市，需要重新更新備案資料。

與此同時，港交所所披露的聆訊後資料集尚屬草擬文件，本次IPO的發行價、募資總額以及正式上市時間表均未最終敲定。

希音聆訊後資料集顯示，本次港股上市主體註冊地為開曼羣島，集團總部設立於新加坡，業務面向全球市場佈局；但其產品研發、供應鏈體系、技術運營等核心環節，深度依託國內運營團隊與國內服裝產業集羣。由此來看，希音是依託中國供應鏈發展、服務全球消費者的跨國時尚零售平台。

跨多地佈局的組織與業務架構，也進一步抬升了其上市推進的複雜程度。

在此之前，希音曾先後推進美國、英國上市計劃，相關方案最終均未能落地，此後公司將上市目的地調整為香港。公開文件並未完整披露歷次調整上市地點的詳細緣由。相較海外市場，香港資本市場既適配境內企業境外上市備案監管框架，同時面向全球資本，成為希音更為務實的選擇。

根據證監會備案信息，希音本次境外上市備案，由境內運營實體廣州希音國際進出口有限公司作為備案主體遞交材料。

7500家合作製造商

撐起希音的“小單快反”

要理解希音，先要理解廣州番禺。

當地擁有完備的服裝產業鏈，面輔料供應、設計打版、成衣加工至倉儲物流等環節，能夠在較小地理範圍內高效協同。截至2024年底，番禺登記在冊的服裝相關市場主體超3.4萬家，其中服裝製造企業逾7200家。

希音依託這片高度分散、競爭充分且響應靈活的產業集羣發展壯大，並藉助數字化系統，將大量中小工廠整合為面向全球市場的協同生產網絡。

這套生產體系的核心，即希音推行的“大規模自動化測試與返單”模式。

截圖自希音聆訊資料集

一款新品推出後，公司通常先小批量生產100至200件。商品上架後，平台依據瀏覽量、成交、退貨等運營數據判斷市場需求，再決定是否追加生產訂單。熱銷款式最快可實現5天內補貨；市場反響平淡的產品，則不再安排返單生產。

對比傳統服飾品牌提前大批量備貨的模式，該機制將一次性大額生產投入拆解為多輪小規模市場測試，能夠有效降低單品滯銷、庫存積壓的經營風險。

不過，平台端庫存壓力下降，並不代表供應鏈端的生產波動風險隨之消除。希音合作製造商規模由2023年約5800家擴充至2025年約7500家，合作主體以中小製造企業為主。企業並未向合作工廠承諾最低採購量，訂單依託供應商管理系統統一下發。工廠雖然獲得面向全球市場的訂單渠道，但需要適配小批量、多批次、短交期的生產模式：單品能否持續拿到返單存在不確定性，一旦產品成為爆款，又需要快速調整生產線排期、擴充產能。

希音具備的供應鏈響應效率，某種程度建立在平台與製造廠商共同分擔訂單波動風險的基礎之上。伴隨合作製造商數量持續增長，供應鏈管控難度同步上升。希音披露數據顯示，2025年公司完成超5150次供應鏈現場審核，審核範圍覆蓋約95%自有品牌商品採購金額。

與此同時，公司方面也坦言，無法實現全部供應商及上游分包主體年度全覆蓋審核。龐大的供應商網絡持續推高管理成本；當訂單持續向下遊分包商、上游配套企業層層流轉時，用工時長、生產環保等合規事項，更難由平台實現全流程有效管控。

418億美元收入背後

增長已經明顯降檔

聆訊後資料集首次較為完整地披露了希音的財務情況。

2025年，希音實現營業收入418.47億美元，擁有約2.73億活躍消費者，全年訂單總量達10.78億筆。放在全球服裝零售、跨境電商賽道中來看，這樣的業務規模，足以對標大型跨國零售集團。

截圖自希音聆訊資料集

但與龐大規模相伴而來的，是持續回落的增長速度。

2023年，公司營收增速仍處於較高水平；2024年營收約387億美元；2025年營收同比增速回落至約8%。

更值得關注的信號出現在2026年第一季度：當期營收約91億美元，同比僅小幅增長1.1%，同時錄得約9900萬美元賬面淨虧損。雖然該虧損主要由可轉換可贖回優先股公允價值變動（約3.28億美元）等非現金項目造成，反映主營業務水平的經營利潤依舊為正，但企業增長動力放緩已是客觀事實。

用户端數據同樣印證這一趨勢。

2023年至2025年，希音活躍消費者從1.86億增長至2.73億，訂單量由7.15億筆提升至10.78億筆。不過用户年均下單頻次在2024年、2025年均維持在4次，截至2026年3月的過去12個月進一步降至3.9次。

上述數據表明，近兩年公司營收增長主要依靠用户規模擴張，老用户復購頻次並未提升。一旦新市場拓張節奏放緩、獲客成本走高，單純依靠新增用户拉動營收增長的難度或將持續上升。

截圖自希音聆訊資料集

市場結構的變遷，進一步凸顯出公司面臨的增長壓力。

2025年，希音在美國市場實現營業收入約101.01億美元，佔總營收比重24.1%，較2023年的29.4%有所下滑；歐洲市場營業收入約148.02億美元，營收佔比35.4%；其餘市場營業收入約169.44億美元，營收佔比提升至40.5%。

2026年第一季度，公司美國市場營收同比下滑約14.3%，至20.4億美元；歐洲市場營收同比僅增長約2.3%，其他區域營收同比增長約10.1%。曾經作為增長引擎的美國市場增長失速，歐洲市場增速同樣趨於平緩，希音的擴張愈發依靠拉美、中東等新興市場拉動。

截圖自希音聆訊資料集

這意味着，希音正由一家主攻歐美市場、快速擴張的跨境品牌，轉向同步運營多區域市場的全球化零售平台。公司不僅需要應對各市場差異化的關税規則、物流條件與消費偏好，還需持續承擔本地化倉儲、合規管理以及市場推廣相關投入。

營銷費超過60億美元

低價生意並不“輕”

營收增速放緩的同時，希音為拉動業務增長所投入的流量相關成本持續走高。

2025年，公司營銷費用從41.59億美元增至61.91億美元，同比增幅達48.9%，顯著高於同期8%的營收增速；營銷費用率同步由10.7%上升至14.8%。

進入2026年第一季度，希音營收同比僅增長1.1%，營銷費用依舊保持31.4%的增幅，達到14.3億美元，營銷費用率進一步攀升至15.8%。

當期，希音技術及內容開支為2.41億美元，佔營收比重僅2.7%。

截圖自希音聆訊資料集

流量之外，履約構成另一項大額成本。

2025年，希音履約費用達到190.72億美元，佔營收比重45.6%；2026年第一季度履約費用進一步增至43.22億美元，佔營收比重升至47.7%。

據聆訊後資料集披露，該科目包含倉儲、運輸、包裝、支付及部分採購相關開支，相關佔比同時受到關税變動與公司業務會計核算口徑影響。

截圖自希音聆訊資料集

值得注意的是，希音正從自營服裝零售商向綜合交易平台轉型。

公司自2022年下半年佈局Marketplace業務，引入第三方商家入駐。2023年，希音服務收入僅8.68億美元，佔總營收比重2.7%；2025年該項收入增至47.4億美元，佔比提升至11.3%；2026年第一季度佔比進一步升至14.3%。

該模式中，第三方商家自主組織商品生產或採購，希音輸出流量、交易通道以及部分倉儲物流配套服務，一般按照交易額收取10%至20%區間的佣金。

截圖自希音聆訊資料集

這類轉型讓希音的財務報表呈現出更“輕量化”特徵，卻也提升了財報解讀的難度。

銷售自營商品時，公司可確認全額商品銷售收入，同時將貨品採購成本計入營業成本；引入第三方商家的交易場景下，希音一般僅確認佣金類服務收入。

由此來看，銷售成本率從2024年39.4%回落至2025年32.1%，並不完全代表商品生產成本顯著下行。第三方平台（Marketplace）業務規模擴張引發的收入確認口徑調整，同樣是關鍵影響因素。

與之相對，平台訂單僅確認部分服務收入，但交易產生的支付、客服、倉儲及物流相關開支依舊發生，進而推高以淨收入作為分母測算的履約費用率。

希音在聆訊後資料集中明確提及，2026年第一季度履約費用率走高，部分誘因在於平台業務佔比提升，單筆訂單對應的確認淨收入有所下降。

截圖自希音聆訊資料集

從資本市場視角來看，第三方平台（Marketplace）模式有助於希音降低自營採購規模、緩釋庫存風險，同時拓展家居、美妝、電子產品等品類，有望提升用户服裝品類以外的消費頻次。

不過平台化轉型並非消除風險，只是促使風險發生轉移。第三方商家資質、商品品質、知識產權合規、虛假交易、税務及售後服務等問題，均納入希音的監管範疇。

希音亦在風險因素章節提示，公司難以完全杜絕入駐商家銷售假冒、侵權、不符合安全標準或是違反消費者保護相關規定的商品，企業或將因此面臨監管調查、訴訟以及行政處罰。

此前，希音主要對自營銷售商品承擔相應責任；轉向平台模式之後，公司還需要持續為持續擴容的商家生態搭建管理制度、開展商品審核並處置各類違規事項。

直郵成本優勢收窄

跨境合規門檻同步抬升

除了流量和履約費用上漲，希音過去依靠中國供應鏈直達海外消費者的低成本鏈路，也在面臨新的壓力。

2025年5月，美國調整了來自中國內地及香港低價值包裹的免税安排。希音在上市文件中表示，相關關税變化影響了美國市場銷售。

2026年第一季度，公司美國收入同比下降14.3%至約20億美元，這一變化也受到上年同期基數較高等因素影響。

歐洲也在調整低價值商品進口規則。自2026年7月1日起，歐盟對價值不超過150歐元的境外電商包裹徵收臨時關税，同時加強對大型電商平台商品安全、推薦算法和消費者保護的監管。

2026年2月，歐盟委員會已依據《數字服務法》對希音啓動正式調查，劍指其平台的成癮性設計、推薦系統透明度及非法商品問題。

截圖自The European Times

需要強調的是，啓動調查不等於已認定違法，但這無疑是懸在頭頂的合規警鐘。

被重新定價的未來

從982億美元到市場的重新詢價

希音曾是全球估值最高的消費獨角獸之一。

上市文件顯示，公司2022年融資時的投前估值達到982億美元；據路透社援引知情人士報道，此次港股上市討論的估值約為400億至500億美元。

若按這一範圍計算，希音估值較高點縮水約一半。不過，最終發行估值尚未確定，相關數字仍需以正式招股文件為準。

估值回落的背後，是市場對希音的看法正在改變。幾年前，投資者願意為其高速增長、數字化供應鏈和平台想象支付更高溢價；如今，隨着收入增速放緩、營銷和履約成本上升，希音越來越被視為一家擁有強大供應鏈能力的全球時尚零售商和電商平台，而不只是一個可以不斷輕資產擴張的科技公司。

在中國企業資本聯盟副理事長柏文喜看來，估值回落不是單純的“市場情緒降温”，而是其高成長溢價的系統性重定價。2022年千家萬户給的是“中國柔性供應鏈+全球社媒流量+小件免税”三位一體的完美故事，配得上全球前三獨角獸的地位。但2025—2026年這三根支柱同時鬆動，獲客成本一路攀升；當營收增速跌到8%、再跌到1.1%，資本市場自然按“低增速零售”而非“高成長科技”重新定價，20倍PE已不算便宜。

他認為，希音正經歷商業模型重建期的陣痛：從輕資產跨境直郵轉向海外倉本地履約，原本1080億美元估值所依賴的“輕資產高週轉”邏輯被改寫。即便港股上市成功，希音真正要回答的是——在失去政策紅利後，它能否在Temu、Zara、H&M的合圍中，用供應鏈效率而非免税紅利重新證明自己。中長期看，400億—500億估值已經price-in了大部分悲觀預期，能否翻身取決於海外倉降本與平台化轉型的速度。

未來上市之後，希音或許需要回答的問題將從“能否繼續做大”轉向“能否穩定賺錢”：當新增用户越來越貴、跨境經營成本上升、平台商家越來越多，公司如何維持利潤，又如何管理商品質量、供應鏈用工和消費者權益。

IPO並不是希音供應鏈故事的終點，而是透明度考試的開始。它未來需要證明的，不只是“小單快反”能夠跑得多快，而是在增長放緩和監管加強的環境中，這種效率能否繼續轉化為可持續的利潤、治理能力和市場信任。