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三年前，虎牙（NYSE:HUYA）啓動了一場要擺脱單一直播收入依賴的轉型。

當時虎牙為業務轉型劃出了一條相當明確的及格線：到2025年，遊戲相關服務收入佔總收入的比例達到約30%。

三年過去，虎牙已經越過了這條線。事實上，這個目標在2025年已經基本觸及。到了今年，收入結構還在繼續變化。

8月11日發佈的2026年第二季度財報顯示，虎牙遊戲相關服務、廣告及其他收入同比增長54.1%，佔總營收的比例已經升至36.7%。

截圖自虎牙2026年Q2財報

遊戲相關服務、廣告及其他收入佔比從2023年的7.8%，升至2025年的29.3%，今年二季度進一步達到36.7%。

單看這些數字，虎牙過去三年的調整已經出現了一些結果：新業務增速遠高於整體營收，收入來源不再像過去那樣高度依賴直播，經營虧損也在繼續收窄。

然而，收入結構的變化只是第一步。

隨着遊戲相關業務佔比持續提升，虎牙需要回答的問題，也從“能不能擺脱對直播的依賴”，轉向了“新業務能不能持續增長並貢獻穩定利潤”。

直播收縮，新業務撐起增量

虎牙這幾年的轉型，首先反映在收入結構上。

一邊是遊戲相關業務真正長出了規模。

2023年，虎牙遊戲相關服務、廣告及其他業務收入只有5.44億元；到2025年，這一數字已經達到19.08億元，兩年增加超過13億元，規模擴大至原來的約3.5倍。2025年第三季度，這部分業務單季收入首次佔到公司總營收的三成以上，成為虎牙啓動戰略轉型後的一個關鍵節點。

另一邊，直播業務仍在收縮。2023年虎牙直播收入為64.51億元，2024年降至47.45億元，2025年進一步降至45.94億元，兩年減少近19億元。

虎牙在年報中將其歸因於宏觀和行業環境，以及公司為推進戰略轉型進行的主動業務調整。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜在接受大公科技採訪時則進一步將原因拆成了三個層面。

“過去幾年遊戲直播平台的打賞收入持續承壓，但打賞承壓不是單因：用户側付費更理性、對‘刷禮物’新鮮感退潮；平台側也主動優化主播成本；更底層是遊戲直播本身進入成熟期，用户時長和娛樂預算被短視頻、社交玩法分流。”柏文喜表示，“三股力疊加，才讓舊引擎減速。”

新業務增長和直播收縮同時發生，也改變了虎牙整體收入的走勢。2025年，虎牙總營收同比增長7%，結束此前連續兩年的下降；進入2026年，二季度營收仍保持11%的同比增長。換句話説，新業務還沒有完全替代直播，但已經開始為虎牙重新提供增量。

虎牙也不是唯一一家在尋找直播之外收入的平台。

鬥魚2026年第二季度直播收入為5.03億元，同比下降13%；創新業務、廣告及其他收入達到4.78億元，與上年同期基本持平，佔總收入接近一半。與此同時，鬥魚仍把自制IP活動、遊戲會員、主播和社區生態作為主要經營方向。

截圖自鬥魚2026年第二季度業績公告

不過，兩家公司尋找“直播之外”收入的方式正在出現差異。

柏文喜向大公科技概括稱，最大的分野在於，“虎牙向上遊走，從直播渠道變‘遊戲相關服務/發行參與者’，拿《鵝鴨殺》驗證內容發行；鬥魚更守社區與成本紀律，把版權+自制賽事、語音社交、創新業務做成多元收入，但重心仍在電競內容生態與精細化運營，而非衝到發行前台。”

從公開業務動作看，這一區別已經有所體現。虎牙正在把遊戲相關服務繼續向遊戲發行推進，而鬥魚最新財報強調的仍是自有IP賽事、遊戲會員以及社區運營。

兩家公司都在減少對傳統直播打賞收入的依賴，但虎牙正在進一步把主播、內容和社區資源推向遊戲產業鏈上游。

直播沒有退場，角色正在改變

直播收入下降，並不意味着直播業務在虎牙內部失去價值。

隨着公司繼續向遊戲發行、道具銷售和廣告延伸，直播正在承擔另一種角色：它不僅提供打賞和廣告收入，也開始成為遊戲產品觸達用户、製造內容和完成轉化的入口。

柏文喜認為，直播未來更可能從過去的“獨立利潤牛”，轉向“用户入口與信任場”。

“仍賺打賞和廣告錢，但戰略角色轉向為遊戲發行、道具銷售、聯運、廣告營銷源源不斷供應用户時長、試玩意向與社區氛圍。它能獨立存活，卻越來越像低成本獲客底座，而非唯一增長極。”

虎牙自己的業務設計已經出現這種變化。

公司2025年年報顯示，用户可以通過平台遊戲中心預約、下載遊戲和購買遊戲道具，在部分主播直播間內也可以直接購買遊戲道具。虎牙還披露，自2024年起，公司開始把直播內容和服務向更多外部內容平台分發，以擴大遊戲相關服務的用户觸點。

這也解釋了虎牙轉型中的一個看似矛盾之處：公司正在降低對直播收入的依賴，但並沒有離開直播本身。主播、內容和社區這些過去主要服務於直播變現的資產，開始被重新用於遊戲發行和遊戲服務。

最新財報給出的一個直接樣本，就是《鵝鴨殺》。

虎牙披露，今年二季度遊戲相關服務、廣告及其他收入同比增長54.1%，主要來自遊戲道具銷售、廣告業務以及《鵝鴨殺》手遊商業化。代理CEO黃俊洪同時表示，《鵝鴨殺》的表現進一步驗證了公司的“內容驅動型遊戲發行模式”。

《鵝鴨殺》因此成為觀察虎牙下一階段轉型的一塊具體樣本。

一隻“鵝”把虎牙帶進了另一門生意

過去的虎牙離一款遊戲並不遠，但主要處在遊戲產業鏈的內容端：遊戲廠商推出產品，主播直播，用户觀看，平台從虛擬禮物、廣告和內容生態中獲得收入。

《鵝鴨殺》手遊讓虎牙向前走了一步。

2025年8月，虎牙宣佈與金山世遊合作，在中國大陸聯合發行《鵝鴨殺》手遊。

公測前，虎牙已經把主播和內容資源投入到產品發行中。

虎牙官方披露，截至2025年11月，《鵝鴨殺》手遊預約量已經超過1000萬，公司隨後通過主播活動、賽事以及其他內容運營繼續擴大遊戲曝光。

今年1月7日公測後，遊戲24小時新增註冊用户超過500萬，並登上中國大陸蘋果App Store免費應用榜和免費遊戲榜第一。

圖片來源於網絡

據此前報道，虎牙曾邀請大司馬並聯動楚河、鯊魚喲等百位主播進行首秀直播，同時推出《鵝斯卡之夜》等賽事綜藝，並在直播間加入下載入口和福利激勵，把直播內容直接接到遊戲下載和轉化環節。

在這個項目裏，虎牙不再只是給遊戲提供直播流量，而是直接參與發行、內容營銷和長期運營。

在柏文喜看來，這正是直播平台進入遊戲發行鏈條時最有區別度的一部分。

“這類平台最大優勢是把‘人—內容—社區’先聚好了。”他説，主播可以把複雜玩法轉化成娛樂內容，社區彈幕和二創又把單次直播繼續擴散，“從而壓低新用户認知成本、部分替代純買量。它不是把獲客費降為零，而是把‘看了想玩、玩了願留’的轉化效率做厚。”

《鵝鴨殺》尤其適合這一模式。作為一款社交推理遊戲，它依賴多人語音、角色扮演和玩家之間的信息博弈，一局遊戲本身就可以產生大量戲劇性內容。

柏文喜將這種關係形容為產品和直播場景“天作之合”：“強語音、強角色扮演、單局短、笑點外溢，天然適合主播整活；但虎牙不只是‘碰巧接住’，而是用主理人牽頭、百主播矩陣、自制《鵝斯卡之夜》、站外短視頻分發，把偶發熱點攢成可控聲量。”

在最新財報中，代理CEO黃俊洪稱，《鵝鴨殺》的表現進一步驗證了虎牙的“內容驅動型遊戲發行模式”，並認為虎牙的內容生態和整合營銷能力能夠幫助遊戲獲得用户、提高參與度並完成商業化。

與此同時，它也開始在費用端留下痕跡。

收入在增加，推廣費用也同步增加。二季度虎牙銷售及營銷費用達到9100萬元，去年同期為5770萬元，同比增長57.7%。虎牙在財報中明確解釋，增長主要來自《鵝鴨殺》手遊持續的市場推廣。

截圖自虎牙2026年Q2財報

但一個成功案例，還不足以回答這套能力能不能跨遊戲複製。

虎牙已經開始擴大品類。

今年，公司將在中國大陸獨家發行MMORPG《劍俠情緣·零》，同時還計劃推出休閒手遊《小小奇遇》。後者採用3D消除、模擬經營和社交互動玩法。虎牙在《小小奇遇》的發行公告中明確表示，還會繼續採用直播營銷、主播合作和社區運營等“內容驅動型”發行方式。

圖片來源於網絡

這也是《鵝鴨殺》之後真正需要驗證的部分。

柏文喜認為，《鵝鴨殺》“階段性證明了‘內容驅動發行’能力——從種草、教學、綜藝造勢到直播間下載入口形成閉環”，但這種能力同時“高度依賴遊戲自帶可觀看、可整活、可社交爭論的屬性”。

一旦遊戲品類改變，同一套方法也需要跟着調整。“換到MMORPG，要再補長線主播陪伴、公會賽、攻略UGC、版本事件才有戲；換到休閒消除，則須人為製造社交裂變、關卡挑戰、短劇化內容，否則會退化回普通分發。”

因此，《劍俠情緣·零》和《小小奇遇》的意義不只是為虎牙增加兩款發行產品。社交推理、MMORPG和休閒遊戲三種完全不同的品類，恰好可以繼續檢驗：《鵝鴨殺》留下的究竟是一款爆款，還是虎牙已經建立一套能夠跨品類複用的發行能力。

收入結構變好了，利潤還沒有完全跟上

遊戲相關業務擴大之後，變化已經開始出現在虎牙的毛利率和經營利潤上。

2026年二季度，虎牙毛利率達到14.7%，較去年同期的13.5%提高1.2個百分點；經營虧損從2370萬元縮窄至702萬元，Non-GAAP經營利潤則從40萬元增加至1620萬元。

截圖自虎牙2026年Q2財報

CFO雷鵬在財報電話會上把毛利率改善直接與收入結構聯繫起來。他表示，隨着毛利率較高的遊戲相關服務、廣告及其他業務貢獻增加，公司毛利率得到提升。

面對分析師關於遊戲發行何時開始貢獻利潤的追問，管理層進一步表示，隨着遊戲發行等高毛利業務佔比繼續提高，加上費用效率改善，毛利率和經營利潤率仍有進一步提升空間。

不過，經營層面的改善還沒有完全傳導到最終利潤。

二季度虎牙歸母淨利潤為160萬元，去年同期為虧損550萬元；Non-GAAP歸母淨利潤為3640萬元，反而低於去年同期的4750萬元。

截圖自虎牙2026年Q2財報

影響來自主營業務之外：同期利息收入從5910萬元降至2570萬元，同比減少56.6%。虎牙解釋稱，特別現金股息導致平均存款餘額下降，同時利率走低，令利息收入減少。

截圖自虎牙2026年Q2財報

這讓虎牙接下來的利潤驗證變得更加具體。新業務已經開始改善毛利率和經營利潤，但隨着過去來自存款的利息收益下降，遊戲發行、道具銷售、廣告和直播本身能貢獻多少經營利潤，將越來越直接地反映這輪轉型的質量。

舊指標退場，虎牙還缺一張新的成績單

收入結構改變以後，虎牙連衡量自己的方式也在發生變化。

從2026年開始，公司不再定期披露MAU和付費用户。虎牙在2025年Form 20-F中解釋，隨着遊戲相關服務和其他新業務擴大，越來越多收入來自自有平台之外的用户行為及遊戲行業合作伙伴，MAU和付費用户已經越來越難完整反映公司的整體經營表現。

2025年，虎牙平均MAU為1.611億，平均季度付費用户為440萬，低於2024年的450萬。需要注意的是，虎牙從2025年第二季度起已經改變MAU統計口徑，由此前主要統計虎牙直播移動端用户，調整為覆蓋境內外平台以及手機、PC和網頁等終端，因此2025年的MAU也無法與此前數據直接橫向比較。

停止披露舊指標有公司的業務邏輯，但隨着MAU和付費用户退出常規財報，外界也需要新的數據判斷遊戲發行、遊戲服務究竟積累了多少用户，這些用户能夠留下多久，又能產生多少收入。

虎牙目前已經開始給出一些新的運營數據。

在AI遊戲工具上，公司在二季度電話會上透露，圍繞《三角洲行動》《英雄聯盟》等遊戲推出的AI工具，上線半年累計用户已經超過100萬；部分AI助手用户使用後，在虎牙平台的月活躍天數提升超過一倍，觀看頻次和觀看時長也有所增加。

截圖自虎牙直播官方

虎牙尚未披露這些工具產生了多少收入、付費率或ARPU，因此目前更適合把它看作提高遊戲用户活躍和連接平台內容的一項產品實驗，而非已經得到財務驗證的新業務。

AI在另一端還被用來測試內容成本。

虎牙7月推出自研實時多模態數字人模型VAM 1.0。官方頁面顯示，該模型已經支持實時、長時數字人生成，並應用於直播、數字主播等場景；黃俊洪在電話會上則表示，公司希望通過擴大部署提高內容供給效率，並降低邊際內容生產成本。

而二季度虎牙收入分成及內容成本仍達到12.15億元，同比增長3.2%。因此，對VAM最實際的檢驗並不只是模型能力，而是未來數字人規模化部署後，內容成本和供給效率是否出現可披露的變化。

對一家正在從直播平台走向遊戲相關服務公司的虎牙來説，下一張“用户成績單”可能不再只是一項MAU，而會越來越多地來自遊戲發行用户、留存、商業化效率、AI工具使用以及內容成本等更具體的業務指標。

下一道題，從佔比轉向複製和盈利

虎牙三年前首先要解決的是收入結構問題。現在，這部分變化已經發生，新業務已經形成規模，公司也重新恢復營收增長。

之後的判斷標準需要隨之改變。

《鵝鴨殺》之後，下一款MMORPG或休閒遊戲能否複製“內容驅動發行”的效果；遊戲相關業務擴大以後，毛利率和經營利潤能否繼續改善；停止常規披露MAU以後，公司會不會建立一套更加穩定的新業務運營指標；AI工具超過100萬用户以後，又能不能進一步出現付費和轉化數據。

這些問題，比單獨一個36.7%的收入佔比，更能決定虎牙這輪轉型下一階段的成色。