圖：非金融企業的還債資金來源，歸根到底只有一種：企業自有資金

　　國際評級機構穆迪上周將中國主權評級從Aa3下調至A1，展望由負面轉為穩定。綜合而言，穆迪下調評級的根據是中國經濟增速下行和政府債務（加或有債務）水平上升。但從外匯市場和國內資本市場的反應來看，該事件的衝擊並沒有預期的那麼大。在筆者看來，關於債務與增長的關係，在中國具體表現為如何平衡去槓桿和穩增長的關係。

　　東方證券首席經濟學家 邵 宇

　　去槓桿與穩增長，大多數研究者和分析人士的看法是二者呈現一種對立的關係，至少在短期來說如此。理由是：去槓桿必然意味着緊縮，而且是財政與貨幣政策雙緊縮，從而導致經濟增速下行。

　　資金緊張將成常態

　　那麼首要問題是，緊縮是否一定能去槓桿？這是去槓桿必然導致經濟增速下行這個因果關係鏈條的第一個環節，也是頗有爭議的議題。從當前央行的政策選擇看，明顯是默許了貨幣緊縮可以去槓桿的邏輯。年初以來，央行已經在公開市場引導利率上行，此次穆迪下調主權信用評級，無疑是雪上加霜。去槓桿的窗口期截至2019年底，所以在此之前，流動性緊張狀況似乎將是常態。

　　那麼，我們的方向對了嗎？這就得回答一個更加根本性的問題：去槓桿的關鍵變量是什麼？筆者對此的答案是，企業利潤。目前景內外研究的一致意見是，中國槓桿最突出的環節是非金融企業。當然，金融部門槓桿化操作的模式助長了企業槓桿的提升，這一點也是不容置疑的，但是市場經濟下，利潤驅動的市場實體通過主動加槓桿進行競爭本也是理性的選擇。

　　傳統的金融市場是實體的「衍生品」，但現在的金融市場，已經不是傳統教科書中所描述的模樣了。所以將金融市場僅看作是實體經濟的映射可能會忽視重要信息，這也是當前主流經濟學框架為什麼表現出解釋力不足狀況的原因。非金融企業的還債資金來源，歸根到底只有一種：企業自有資金。在權益融資受限的情況下，只能靠利潤，而還款負擔加重無疑會壓縮企業利潤。

　　企業的債，還需企業來還。任何不以提高企業長期現金流狀況的去槓桿措施都是耍流氓。年初以來的金融去槓桿已經導致銀行間流動性緊張狀況有所加強，這將會進一步提高企業的融資成本，無疑給本來已經面臨「融資難、融資貴」的企業部門火上澆油。

　　警惕融資成本上行

　　去槓桿最應該警惕的一件事就是融資成本上行，這將縮短去槓桿的時間窗口。筆者的邏輯基於存量與流量一致分析，我們可以將債務分為存量性質的本金債務和由此產生的流量性質的利息負擔。

　　融資成本上升對兩種性質的債務負擔產生截然相反的影響：一方面，融資成本上升使企業發舉新債的動機減弱，有利於降低存量債務增速。但另一方面，它會增加債務人每年還款的利息負擔。而且，債務存量越高，利息負擔上升越顯著。

　　針對中國債務的結構性特徵，非金融企業和地方政府首當其衝。而在非金融企業當中，國有企業是正規金融機構債務的重災區，中央政府對地方政府和國有企業都存在硬性擔保和剛性兌付問題。因此，穆迪所說的政府或有負債上升，並非空穴來風。但政策當局似乎並沒有意識到邏輯悖論的存在，緊縮不一定能去槓桿，關鍵變量在於當下的槓桿水平和結構。

　　貨幣政策宜量價並舉

　　筆者的「存量-流量一致模型」模擬顯示，以2015年底的槓桿狀況為基期，存貸款基準利率上升代表的貨幣緊縮並不能實現非金融企業去槓桿，而且同時還不利於平衡經濟增長。

　　經濟學人智庫的最新報告顯示，中國將有可能在2017年三季度提高基準利率，筆者覺得在這個關鍵時刻，政策當局至少應該研究邏輯悖論的存在性。但在貨幣傳導機制存在效率損失的情況下，量化操作（如降低準備金率）卻能夠對貨幣政策傳導的「短處」加以充分利用，能夠起到一定的效果。基於量的操作與價的操作的不對稱性與互補性，我們認為量價並舉（降低利率、並用量的操作維持流動性鬆緊適度的狀況）的措施似乎更可行。

　　當前市場對於貨幣、銀行、金融市場及貨幣政策的誤解還比較大，對「貨幣超發」、「央行印鈔機」有強烈的厭惡情緒，同時還有許多投機者藉機煽動，就像借馬里蘭大學事件煽動民眾愛國熱情一樣。實際上，金融系統和央行的操作遠比人們想像的要複雜，很多理論已經滯後於現實操作。很多貨幣理論研究者，甚至包括政策當局都越來越看不懂金融。

　　不管怎樣，我們始終堅持一點：債務問題，是經濟運行的結果，債務結構不均勻也是經濟結構扭曲的反映。債務是伴隨着經濟繁榮和人們的樂觀預期不斷累積起來的，同時它又是經濟由繁榮向蕭條轉化的開關。樂天派和投機者總是預期繁榮階段比預想的要長，但忽略了當危機來臨時，我們的反應卻比預想的要遲鈍。