六月份美聯儲再度加息似乎板上釘釘，而在此當口，人民幣匯率中間價定價機制再度調整，市場普遍預期：人民幣由此將對美元波動更為平穩。而作為確保這種機制安排有效的最重要「閘門」，其實就是2016年12月份前後內地不斷加強的外匯管理，將有效弱化美聯儲加息對內地資本外流和人民幣匯率的衝擊。

　　1、外匯管制、利差與貶值預期

　　筆者曾在五月九日發表文章《中美利差影響弱化》指出，在2016年11月後中國對跨境資本流動的監管加強，導致中美利差對人民幣匯率的影響弱化。與過去相比，2016年11月後，中美利差收窄相同幅度，帶來的人民幣貶值壓力下降近70%。人民幣即期匯率對利差的敏感程度出現了明顯的下降。

　　進一步地，我們可以考察中美利差與人民幣貶值預期之間的關係。如果以人民幣匯率升貼水，即1年期人民幣對美元NDF匯率與人民幣對美元即期匯率之差，來刻畫人民幣貶值預期，容易發現，中美國債利差與人民幣貶值預期之間有明顯的反向關係。中美利差越低時，人民幣的貶值預期越強。

　　然而，自2016年11月以來，中美利差與匯率升貼水之間的關係已經發生了變化。例如，2016年1月，中美利差為74bp（bp即為「基點」），而一年期人民幣對美元匯率升水0.32。形成鮮明對比的是，在2016年12月，中美利差為66bp，低於2016年1月份水平，但同期的人民幣匯率升水僅為0.23。在隨後的2017年1月，匯率升水進一步提高至0.27，但仍然低於2016年1月的水平。這說明，在同等利差水平下，人民幣的貶值預期減弱了。

　　我們可以借助線性擬合的方法繼續考察中美利差與人民幣貶值預期之間的關係。在2016年11月之前，中美利差每下降1bp，將引起1年期人民幣NDF匯率與即期匯率之差提高17pips（pips即為「點值」）。在2016年11月之後，中美利差每下降1bp，1年期人民幣匯率與即期匯率之差僅提高3pips，較此前的17pips大幅下降了約82%。這說明，人民幣貶值預期對中美利差的敏感性降低了。

　　2、管制、利差與外匯佔款

　　外匯佔款的變動也能夠一定程度上反映人民幣面臨的匯率壓力。因此，我們進一步考察中美利差與外匯佔款變動之間的關聯。

　　由於外匯佔款只公布月度數據，這裏我們不單獨將2016年11月後的樣本點進行分析，而是對比2013年至2016年10月和2013年至2017年3月兩個時間段的樣本。

　　數據顯示，中美10年期國債利差與央行外匯佔款環比變動間存在明顯的正向關聯。中美利差的縮小可能引起央行外匯佔款環比增速的下降。在2013年1月至2016年10月，中美國債利差每下降1bp，將引起央行外匯佔款環比增速下降約0.024%。而加入了2016年11月至2017年3月的樣本之後，中美國債利差每下降1bp，將引起央行外匯佔款環比增速降低約0.022%。這說明，外匯佔款對中美利差變動的敏感性有所下降。

　　綜上所述，資本管制猶如建立在利差與匯率之間的閘門，閘門的降下將削弱利差對匯率的影響。無論從匯率升貼水還是外匯佔款的變動來看，隨着2016年11月後中國對跨境資本流動監管的加強，中美利差與人民幣匯率之間的關聯出現了弱化。